1、证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 联邦制药（联邦制药（03933.HK）青霉素类抗生素龙头，胰岛素青霉素类抗生素龙头，胰岛素/GLP-1、动保赋能第二增长曲线、动保赋能第二增长曲线 核心投资逻辑：核心投资逻辑：当前抗生素上游景气度高位运行，公司作为龙头，主主业受益表现良好；同时，以胰岛素为锚公司十余年来深耕内分泌领域，GLP-1 梯队完善，自研创新三靶 UBT251 进展领先且拥有全球权益，值得重点关注；动保三大基地投产在即有望释放产能压力，从畜类到宠物，动保业务有望成为中短期第二增长动能。另一方面，公司于 2023 年推出

2、股权激励计划，共计授予 1209.69万股股份，占总股本 0.67%，有望进一步提升集团凝聚力。抗生素上游龙头抗生素上游龙头，中间体，中间体+原料药原料药+制剂一体化垂直布局灵活度高。制剂一体化垂直布局灵活度高。公司拥有世界最大的青霉素中间体 6-APA 原料药生产基地（2019 年），为抗生素上游龙头。其中 6-APA 由发酵工艺生产，环保壁垒高，竞争格局相对稳定，公司市占率近半。截至目前，抗生素中间体/原料药价格仍维持高位，受益于本轮行情，公司 2024H1 中间体营收上涨 25.4%至 13.14 亿元，原料药营收上涨 1.2%至 34.64 亿元。往后看，公司将拓展更高附加值的无菌原料

3、药领域及深化垂直一体化产业布局，高栏港无菌原料药项目总投资 12 亿元，主产无菌-内酰胺酶抑制剂/无菌头孢原料药，预计于 2025 年投产。制剂方面，“三仙”市场认可度较高，一体化布局亦更具备成本优势。存量核心制剂仅倍能安集采风险尚未落地，凭借垂直一体化优势+品牌认可度有望对冲集采压力。深耕以降糖减重为主的内分泌领域，深耕以降糖减重为主的内分泌领域，GLP-1 管线梯队建设完善，创新三靶管线梯队建设完善，创新三靶研研发进展领先发进展领先。十余年全面布局二代/三代+速效/基础/预混胰岛素，此次国采续标中，全线产品 A 类中选，除门冬外价格降幅有限，采购基础量同比增长52.5%。以内分泌/代谢为主

4、，公司在研管线（用）44 项，其中 GLP-1 管线布局全面：利拉、司美亦已在研发后期；UBT251（GLP-1/GIP/GCG）为国内首家、全球第二家化学合成法制备三靶产品，国内已开展 Ib 期临床，美国已获 FDA 批准；口服 GLP-1 小分子、二代胃肠道激素等在 pre-IND 阶段。兽）化学制剂头部企业，从经济动物到宠物，兽）化学制剂头部企业，从经济动物到宠物，产能释放在即，动保产能释放在即，动保有望成为有望成为第第二二增长曲线。增长曲线。动保业务近年来涨势迅猛，2020-2023 年 CAGR 高达 75%。核心产品主要是兽）抗生素制剂，为公司主业的优势延伸。今年底至明年三大动保新

5、基地释放在即，有望缓解供给瓶颈，合计产值达 50 亿以上。现阶段经济动物仍是基本盘，而宠物药是重点发力的板块，营收高速增长，于 2024H1 首次赶超水产药，叠加目前 40 余款宠物药在研（含 5 款 1 类新兽药），宠物药后续有望接力驱动高速增长。盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 30.95、35.13、38.92 亿元，对应 PE 分别为 4.8、4.2、3.8。抗生素上游价格稳定，主业企稳，动保三产能释放在即，公司业绩具向上弹性，此外，GLP-1 梯队建设完善，创新三靶具全球权益，进展领先。我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评

6、级。风险提示：风险提示：主要产品价格波动、行业竞争加剧、集采降价超预期、原料成本上升、汇率变动。买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 医药生物 09 月 24 日收盘价（港元）9.05 总市值（百万港元）16,444.09 总股本（百万股）1,817.03 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百万股）4.14 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 胡偌碧胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱： 研究助理研究助理 陶宸冉陶宸冉 执业证书编号：S0680123070012