1、证券研究报告|公司深度 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 华利集团（华利集团（300979.SZ）产能加速产能加速扩张扩张，夯实运动产业链龙头地位，夯实运动产业链龙头地位 公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内规模快速成长、份额持续提升。公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内规模快速成长、份额持续提升。公司下游客户体系完善，包括 Nike、Deckers、VF、PUMA 等国际知名运动户外鞋服品牌，业务内容涵盖鞋履产品的开发设计、生产制造等。2023 年公司营收/业绩分别为201.1亿元/32.0亿元，20172022年营收/业绩CAGR分别为15

2、.5%/23.9%，2023 年在行业需求的影响下同比分别-2.2%/-0.9%。逆境下经营质量稳健，顺境时增长领先行业，核心竞争力及中长期成长性逐渐得逆境下经营质量稳健，顺境时增长领先行业，核心竞争力及中长期成长性逐渐得到市场认可。到市场认可。1）20222023 年行业订单需求疲软，公司灵活根据订单精细化管理成本，盈利质量表现相对稳定，同时坚持产能的稳步建设、保持与客户的紧密联络。2）2024 年以来下游逐步进入补库阶段，公司迅速提升产能利用率，收入增长领先行业，盈利质量再创新高，2024H1 收入同比+25%（同期丰泰企业/裕元集团制造业务收入分别同比+6.8%/+2.4%）/归母净利润

3、同比+29%，毛利率高达28.2%/净利率高达 16.4%。订单：新客户合作推进顺利，打开中长期增长空间。订单：新客户合作推进顺利，打开中长期增长空间。1）短期：下游核心品牌客户目前运营基本保持健康或环比改善，我们估计 2024 年公司绝大部分客户订单同比有正增长。2）中长期：公司目前已经形成了优质的客户品牌结构，及可复制的客户拓展及管理体系，新客户合作持续推进，同时深挖老客户份额，我们估计有望带动公司 20252026 年收入 CAGR 达到 15%左右，成长性预计持续领先行业。3）Deckers 自身收入持续超预期，有望带动采购订单规模增长；Nike 公司对未来收入预期较弱，但库存基本处于

4、良性状态、且华利占其份额仍在提升阶段，我们判断合作订单有望同比稳健增长。Adidas、UA、VF 过去严格管控调整供应链，近期伴随着库存周转改善，我们判断订单也有望在低基数下同比增长。产能：扩张步伐加快，增强国际化基地布局。产能：扩张步伐加快，增强国际化基地布局。2024 年以来行业订单需求好转，公司迅速打满产能，2024H1 产能利用率达到 97.3%（同比增加 11.3pct），带动产量同比增长 18.4%。1）产能规模：2023 年公司产能超过 2 亿双。近期公司积极推进员工招聘，加快产能建设进度，我们估计公司 20252026 年产能 CAGR 有望达到 15%左右，匹配订单需求的增长

5、。2）产能布局：目前产能绝大部分布局在越南北部省市，在人力成本、集中化管理方面具备优势；未来计划在印尼新建生产基地，在匹配客户需求的同时降低政策风险影响。3）产能优势：公司以可持续大规模订单为主，生产管理效率领先行业，盈利质量卓越。2023 年直接材料成本占公司收入比重为 46%（VS 裕元集团 36%）/人工及制造费用等占收入比重为 28%（明显低于裕元集团同期 44%）/毛利额占收入比重为 25%（VS 裕元集团 19%）。盈 利 预 测 与 投 资 建 议。盈 利 预 测 与 投 资 建 议。我们 综 合 估 计 公 司 20242026 年 收 入 分 别 为240.0/275.7/3

6、14.9 亿元，同比分别增长 19.3%/14.8%/14.2%，主要系销量增长驱动、单价估计稳中有增。盈利质量未来有望保持在较高水平，费用率以平稳为主，综合估计公司 20242026 年归母净利润分别为 39.0/45.3/52.2 亿元，同比分别+21.9%/+16.0%/+15.3%，对应 2024 年 PE 为 20 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：产能扩张进度不及预期；大客户订单波动及新客户合作进度不及预期风险；外汇波动风险。买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 纺织制造 前次评级 买入 09 月 26 日收盘价（元）68.16 总市值（百万元）79,542.72 总