【研报】宏观研究：美国双循环的经验与启示-20200821（16页）.pdf

1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 美国自建国以来一直保留着保护主义（干预主义）的传统。美国一直以内循环为主，只是在建立自由贸易体系前更加突出。但是，美国一直渴望开拓海外市场。 保护主义不完全是美国崛起的原因保护主义不完全是美国崛起的原因 自独立开始的前一百多年，美国保护主义兴起有三方面原因，一是缺乏军事和工业化基础； 二是保护国内市场； 三是国会被保守势力统治。 尽管19世纪关税税率与GDP增速存在正相关，美国国内对其传导机制仍存争议。另外，美国赶超英国的主要依靠是人口优势和资本积累，与20世纪中后期“亚洲奇迹”颇为相似。即便只

2、能以内为主，美国仍担心英国切断其与欧洲的贸易联系。 美国产业政策至今留有干预主义的基因美国产业政策至今留有干预主义的基因 保护主义仅是美国干预主义的一部分组成。美式干预主义的具体表现为“对内民主，对外霸权” 。林肯总统的“美国体系”发展思维一直深深影响美国的产业政策。从独立至今，美国政府在投资各个领域均起着带头作用。如果没有政府主动干预，互联网仅是军用技术，也没有今天的硅谷和半导体制造技术联盟。 以内为主最为显著的时期之一是上世纪以内为主最为显著的时期之一是上世纪30年代中后期年代中后期 大萧条爆发后，美国几乎难以依靠外需。彼时，美国贸易依存度与中国改革开放前区别不大，关税税率仍旧领先全球。另

3、外，二战后，消费对 GDP 的贡献度再也难以达到二战前的水平。在此期间，得益于财政和货币的双宽松，风险资产回报率最高，信用债也有不错的表现，利率债和房价则表现平平。由于美联储对信用扩张的错误判断，政策收紧导致 1937 年经济衰退和股市大跌。对于资产价格来说，货币政策的作用可能比地缘政治风险还要重要。如今，美国可能再一次走向孤立主义，美联储也可能接近 1942 年的收益率曲线控制，历史或许正在重演。 风险提示：风险提示： 地缘政治风险超预期、美联储宽松不及预期、新冠疫情超预期等。 民生证券研究院民生证券研究院 分析师：分析师：解运亮解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 01

4、0-85127665 邮箱： 研究助理：付万丛研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127730 邮箱： 相关研究相关研究 宏观宏观研究研究 美国双循环美国双循环的经验与启示的经验与启示 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 08 月月 21 日日 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录目录 一、保护主义真的是美国一、保护主义真的是美国 19 世纪崛起的秘诀吗？世纪崛起的秘诀吗？ . 3 1.1 保护主义壮大有其历史原因 . 3 1.2 美国崛起与 20 世纪中后期“亚洲奇迹

5、”颇为相似 . 5 1.3 保护主义在美国仍有争议 . 6 二、美国产业政策未曾脱离干预主义二、美国产业政策未曾脱离干预主义. 8 2.1 林肯铁路基建与罗斯福新政异曲同工 . 8 2.2 战争与工业科技的联动关系 . 9 2.3 新时代“网络式”产业干预模式 . 10 三、美国三、美国“以内为主以内为主”时期及资产表现时期及资产表现. 11 3.1 为什么是上世纪 30 年代中后段？ . 11 3.2 货币极度宽松下：资产价格表现不俗 . 12 风险提示风险提示 . 13 qRsRtOrMoMqRnRrMyQxOpMbR8Q7NsQoOnPmMfQmMuMfQpNmNbRmNrPvPmPpP

6、uOqRmR 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 瑞士经济学史家保罗贝罗赫在研究 19 世纪下半段的欧洲经济增长与贸易关系时，提出著名的“增长-关税悖论”：高关税将提高经济增速。关税与经济增速的正相关性同样出现在美国（图 1）。更为突出的是，19 世纪美国的关税税率领跑全球。同期，美国成功超越英国，成为工业最发达国家。因而，国内保守派一直将“增长-关税悖论”视为保护主义的最佳证明。但是，保护主义与经济增长之间的因果传导关系一直存有争议。经过我们查阅资料和比较分析， 美国经济崛起和保护主义之间的传导机制并不清晰， 甚至可能产生负