1、 宏观经济宏观经济|证券研究报告证券研究报告 总量深度总量深度 2024 年年 9 月月 27 日日 相关研究报告相关研究报告 货币政策点评货币政策点评20240924 策略对话行业策略对话行业20240923 宏观和大类资产配置周报宏观和大类资产配置周报20240922 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观经济宏观经济 证券分析师：张晓娇证券分析师：张晓娇 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵证券分析师：朱启兵(8610)66229359 Qibing.Z 证券投资咨询业务证书编号：S1

2、300516090001 内需（一）内需（一）消费疲弱与居民部门的关系 居民部门的边际消费倾向有提升空间，稳消费应从增加居民收入和居民部门的边际消费倾向有提升空间，稳消费应从增加居民收入和调整调整消费消费的结构入手的结构入手。2023 年疫情防控转段之后，内需和经济一起经历了波浪式修复的过程，但相较经济增速整体平稳的表现，内需的波动明显较大。内需疲弱表现在三方面经济数据上，一是进出口增速的分化，二是 PMI 订单指数的分化，三是价格指数疲弱。2023 年疫情防控转段之后，社零也经历了波浪式修复的过程。从同比看，2023 年 12 月之后，社零同比增速基本处于波动下行趋势当中；从环比看，环比增速

3、 0.3%成为 2023 年以来社零表现强弱的分界线。结合社零同比和环比走势看，消费走弱的趋势或始于 2023 年 11 月。分品类看，餐饮消费增速持续好于商品消费；从同比增速看，2023 年到 2024 年上半年，社零销售增速保持在较高水平的有体育娱乐用品、烟酒、通讯器材和石油制品等。2024 年上半年，居民人均消费支出累计同比增长 6.8%，这一增速明显高于上半年社零累计同比增速 3.7%、限额以上企业商品零售总额累计同比增速 2.9%，和上半年居民人均可支配收入累计同比增速 5.4%。从居民消费分类增速看，所有分类中，在 2023 年和 2024 年上半年连续增速低于整体水平的仅有居住和

4、生活用品及服务两项。就居民部门整体而言，2024 年上半年居民新增收入的消费偏好与 2023 年同期相比，和与2015 年-2019 年同期平均水平相比，占比上升较多的都是食品烟酒和交通通信，占比下降较多的都是医疗保健和居住。我们认为居民的消费倾向和新增收入消费倾向并未出现显著下降，居民消费偏弱的主要原因或在于两方面，一是居民收入同比多增幅度有所收窄，二是居民新增收入的消费偏好出现结构性变化。2023 年居民超额储蓄高增的情况，在 2024 年上半年出现走弱的趋势。从新增居民存款同比变化的角度看，2024 年上半年居民新增存款同比少增2.64 万亿元，预计对居民消费支出的影响或在下半年延续。从

5、居民负债余额同比增速和居民存款余额同比增速比较看，2022 年 3 月至今，增速差趋势倒挂已经持续了 30 个月。从居民部门负债率的角度看，截至 2024年 8 月已经回落至 54.03%。从居民新增贷款同比多增的情况看，自 2021年 4 月开始，居民当月新增贷款同比多增开始落入负增长区间，并在 2021年-2022 年期间延续，随后自 2024 年 2 月开始，再度落入负增长区间。分贷款类型看，居民新增贷款同比少增幅度最大的是短贷，其次是经营贷，消费贷和中长贷同比少增的幅度也较大，但从 2024 年 7 月的当月数据看，率先实现了新增贷款同比多增。从银行等金融机构资产端结构看，2022 年

6、以来居民负债增长相对偏慢，除了受房贷需求减弱的影响，也较大程度上受到经济下行压力和居民收入增长压力的影响，随着经济增长步入新均衡，居民部门加杠杆需求有可能重新回升。稳定居民消费支出，一是要增加居民收入，二是挖掘居民潜在消费发展方向。居民收入构成分为四个部分，分别是工资性收入、经营净收入、财产净收入和转移净收入。增加居民收入方面，一是就业人员平均工资仍有上升空间，二是稳定保障性收入，三是提升金融产品的预期收益率和提升国企分红。居民消费有望从三方面深入挖掘。一是确保交通通信消费平稳释放，二是稳定居住及房地产相关产业链消费触底回升，三是积极培育居民教育文化娱乐等服务性消费新增长点。风险风险提示：提示