1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 电力及公用事业电力及公用事业 2024 年年 09 月月 23 日日 2024 年年 09 月月 19 日日 电力及公用事业行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）海风的张望海风的张望 从市场的几个疑问开始谈起：从市场的几个疑问开始谈起：年初以来电力普遍迎来系统性重估，只有绿电估值仍在底部，我们发现市场对绿电有诸多疑问：1、水火核阶段性都被重估过，水火核阶段性都被重估过，绿电估值底部，还有机会吗？绿电估值底部，还有机

2、会吗？2、今年 4 月左侧推荐海风的过程中也发现市场仍存在误区绿电基本面有压力，“海风是绿电绿电基本面有压力，“海风是绿电=没有机会”？没有机会”？3、同时也有“灵魂拷问”：绿电的估值应该怎么给？：绿电的估值应该怎么给？本篇报告我们立足于几个疑问，阐述我们对于绿电的观点并进一步推荐福建海风。误区的消除与推荐的前提：海风的再认知误区的消除与推荐的前提：海风的再认知量价风险远小于陆风光伏量价风险远小于陆风光伏。对于传统的绿电（尤其三北地区的陆风和光伏）确实有着两方面的风险：一是快速装机增长带来的电量消纳风险、二是市场化背景之下的电价折价风险，基本面的瑕疵导致绿电股价让人略感“惆怅”。而对于海风，尤

3、其是福建海风，与陆风和光伏有着明显的不同，后续分别从量价两个角度分析。首先看量：好格局对于消纳的重要性。首先看量：好格局对于消纳的重要性。三北地区的快速扩张是目前带来消纳问题的根源，而福建理性而克制的新能源扩张节奏保障了更好的消纳格局福建理性而克制的新能源扩张节奏保障了更好的消纳格局。从四个方面展开：1、产业格局好，工业占比高，人均 GDP 高，对应工业、居民两个部门的强用电需求；2、能源结构稳定，各类型能源占比均衡；3、供需匹配没有出现风光无需扩张的导致的错配问题；4、装机规划吻合用电增长。一个一个提示：提示：全国装机增速已经远大于用电增速（背离程度是 2008 年来的最大，存在过剩/冗余风

4、险），福建基本匹配。四个优势保护了福建能源格局的稳定（远好于三北地区的新能源）。其其次看价：依托于好的用电格局，电价折价风险小；同时一个有别于传统认知次看价：依托于好的用电格局，电价折价风险小；同时一个有别于传统认知的观点：市场化交易有可能带来涨价。的观点：市场化交易有可能带来涨价。福建较为偏紧的用电格局保证了海风入市之后的折价风险相对较小。同时，我们测算目前造价水平下福建海风的盈亏平衡线对应电价为 0.22 元/千瓦时。如果假定某平价竞配海风项目的核准电价为 0.3 元/千瓦时，如果后续进行市场化交易，在实际交易折价不超过如果后续进行市场化交易，在实际交易折价不超过 20%的的情况下，最终成

5、交价可能超过情况下，最终成交价可能超过 0.3 元元/千瓦时，反倒有可能实现涨价。千瓦时，反倒有可能实现涨价。海风资产质地：成长性与核电一致，盈利能力对齐长电。海风资产质地：成长性与核电一致，盈利能力对齐长电。成长性：成长性：本质上海风拿到路条之后跟核电的逻辑是一样的，参照核电估值理顺的过程，如果福建海风的新增装机核准落地，或将同核电一样迎来估值重构。盈利性盈利性：净利率的视角来审视资源禀赋：海风约等于水电海风约等于水电三北陆风三北陆风&三北光伏三北光伏。进一步的，IRR 视角来看，我们测算 3 毛电价对应的资本金 IRR 收益率可达到 8%以上，直配的平价项目（一般为燃煤标杆，不存在折价）收

6、益率中枢在 20%以上。且更重要的逻辑：水核背后暗含的稳定盈利兑现预期，海风与之类似。且更重要的逻辑：水核背后暗含的稳定盈利兑现预期，海风与之类似。海风和核电本质上相通。首先是市场需要明确认知到未来海风的成长性，如果今年项目分配能够落地，一定程度上就能够对未来的利润增长做出判断。其次是盈利兑现置信度，核准本身就是对远期项目兑现的一道保险，本质上核电和海风具有相通的逻辑。海风的张望：困境与转机的背后是目前绿电混乱估值体系的重新归位。海风的张望：困境与转机的背后是目前绿电混乱估值体系的重新归位。目前福建海风的困境在于没有兑现成长性，经历了此前两年的竞配摸索，有希望做出更适合当前阶段的海风项目分配政