1、聚和材料聚和材料(688503.(688503.SHSH)首次覆盖报告首次覆盖报告光伏银浆龙头，受益于光伏银浆龙头，受益于N N 型迭代型迭代+布局上游降本布局上游降本光伏银浆龙头。光伏银浆龙头。公司是全球光伏银浆龙头，2024H1,公司实现营业收入67.65亿元，同比增长61.79%;实现归母净利润2.99亿元，同比增长11.08%。2023年度，公司光伏银浆出货量为2002.96吨，同比增长46%,成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业，在光伏正银全球市场占有率达到34.40%,延续全行业第一位的排名。N N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。型迭代加速，银浆环节有望量利

2、齐升。1 1)量量 增增：N N 型电池银耗更高型电池银耗更高，N N型放量有望推动银浆需求提升。型放量有望推动银浆需求提升。根 据CPIA,23年 P 型电池正银耗量约59mg/片，N型 TOPCon电池银浆耗量约109mg/片，HJT 电池低温银浆耗量约115mg/片；相较 PERC的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升80%以上，HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍，因此银浆需求有望随 N 型放量而提升。2)2)利增：利增：N N 型电池银浆加工费更高，型电池银浆加工费更高，LECOLECO导入助推溢价提升导入助推溢价提升。相比 PERC银浆，N 型电池银浆的技术难度更高，加工费溢价明显

3、；LECO技术于24Q2 成 为TOPCon标配，需要配套低侵蚀性的专用银浆，技术难度更大，且能提供LECO银浆的供应商较为有限，进一步助推加工费提升。产品产品+供应链供应链+客户客户+经营优势巩固龙头经营优势巩固龙头地位。地位。1)1)产品：产品：银浆产品性能优异，多种技术路线全覆盖，包括PERC、TOPCon、HJT、X-BC 以及钙钛矿叠层导电浆 料 等。2 2)供供 应应 链链：布局上游银粉和玻璃粉，上下游深度协同，保障原材料供应并降本。公司当前量产银粉单月产能超过40吨，单月销售超过20吨；常州3000吨银粉有望在24Q4投产，25年预计实现千吨出货，有望带来10万元/吨净利润的增益

4、；此外规划了年产300吨玻璃粉项目。3 3)客客 户户：优质客户资源丰富，客户粘性高，持续增强公司可持续发展能力。4 4)经经 营营：资金优势显著,控费能力领先。公司应收账款周转率领先，营运资金优势显著;毛利率处于行业领先水平，期间费用率较低。5)布局非光伏业务，打造第二增长极。布局非光伏业务，打造第二增长极。在非光伏银浆领域，成功研发出ECA 导电胶、动力储能用聚氨酯导热胶与结构胶，以及新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶。此外，公司还成功将导电技术与粘接界面技术拓展至消费电子、汽车电子和光学器件行业。投资建议投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为162.50/190

5、.50/223.19亿元，对应增速分别为57.9%/17.2%/17.2%,归母净利润分别为6.52/7.98/9.69亿元，对应增速分别为47.5%/22.3%/21.5%,根据9月13日收盘价计算，对应 PE 为 1 0X/8X/7X。公司是光伏银浆龙头，受益于N 型迭代带来的加工费溢价红利，并向上游布局保障供应链安全并降本，首次覆盖，给予“推荐”评级。风风 险险 提提 示示：下游需求不及预期、N 型迭代不及预期、原材料价格波动、应收账款信用减值风险等。盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标项目项目/年度年度2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业

6、收入(百万元)10,29016,25019,05022,319增长率(%)58.257.917.217.2归属母公司股东净利润(百万元)442652798969增长率(%)13.047.522.321.5每股收益(元)1.832.693.304.01PB1.31.31.21.0资料来源：Wind,民生证券研究院预测；(注：股价为2024年9月13日收盘价)民生证券民生证券MINSHENGSECURITIES20242024年年0909月月1717日日推荐推荐当前价格：当前价格：首次评级26.35元分析师邓永康分析师邓永康执业证书：S0100521100006邮箱：分析师分析师 朱碧野朱碧野执业