1、保险保险 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/37 保险保险 2024 年 09 月 11 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 资负两端均超预期，负债端有望延续高景气险企：2024 年中报综述-2024.9.6 上市保险公司 7 月保费收入数据点评_7 月人身险增速延续改善，关注险企中报景气度行业点评报告-2024.8.17 建立预定利率动态调节机制，鼓励分红型产品发展行业点评报告-2024.8.3 以日韩寿险业为鉴，以日韩寿险业为鉴，监管呵护下监管呵护下利差损风险可控利差损风险可控 行业深度报告行业深度报告 高超（分析师）高超（分析师）唐

2、关勇（联系人）唐关勇（联系人） 证书编号：S0790520050001 证书编号：S0790123070030 以日韩寿险业为鉴，中国利差损风险可控以日韩寿险业为鉴，中国利差损风险可控 我们复盘日韩利差损阶段看认为当前中国寿险业利差损风险可控我们复盘日韩利差损阶段看认为当前中国寿险业利差损风险可控。（1）应对长期利差损风险，需要资产和负债两端同步发力，负债端优化产品结构+降低负债成本，资产端拉长久期+重视交易机会和高股息权益投资。（2）相比日本长达 20年的利差损风险，我们认为我国寿险行业利差损风险相对可控，得益于监管层调降负债成本积极且新单置换速度较快，资产端受益经济独立自主，预计下行空间相

3、对有限。（3）从日本经验看，出海投资带来较好的投资收益，虽然需要面临汇率和利率波动的影响。展望看，2024 年负债端延续高景气，个险转型见效，银保价值提升，全年 NBV 有望实现高质量增长，下半年低基数下业务景气度有望延续。当前板块估值和机构持仓仍在低位，业务景气度和政策端带来超额收益支撑，资产端催化有望驱动板块估值持续回升，继续看好寿险板块机会，推荐中国太保、中国人寿、中国平安，受益标的新华保险。日本日本篇篇：优化产品结构优化产品结构+调降负债成本，固收兼久期调降负债成本，固收兼久期和和交易交易+增海外增海外+稳权益稳权益 我们我们认为认为 1990 年泡沫经济破灭后日本寿险业经历年泡沫经济

4、破灭后日本寿险业经历 20 年漫长利差损的原因是：年漫长利差损的原因是：（1）通胀及行业竞争造就的高预定利率+重储蓄的产品结构下存量负债成本高企：（2）90 年代后寿险高渗透率+泡沫破灭后居民重储蓄，新单契约负增放慢负债成本置换速度；（3）寿险投资端收益率跟随利率、股市、房市失速下跌。2010年后日本寿险业走向正利差，得益于：年后日本寿险业走向正利差，得益于：（1）负债端：建立预定利率动态调整机负债端：建立预定利率动态调整机制制+提升保障型提升保障型产品产品占比占比。1995 年建立评估利率与市场利率挂钩的动态调整机制，把握“长寿风险”和“少子老龄化”机遇通过产品创新+挖掘细分市场+降低投保标

5、准+保费低额化等方法提高保障型产品占比。（2）资产端：资产端：固收拉长久固收拉长久期期+交易配置（交易配置（70bp），增配海外证券（），增配海外证券（70bp），国内权益上行（），国内权益上行（30bp），贡献2011-2022年寿险行业总投资收益率 2.2%超 10Y 国债 190bp。国内债券占比约 50%，票息收益率稳定在 1.5%以上，得益于日本超长期债券持续供应以及充足期限溢价（近20 年 30Y-10Y 溢价 86bp），险企主动拉久期。交易配置归类类似国内 OCI 科目，日本第一生命近 10 年平均交易收益率约 0.5%。海外证券占比 22%，以欧美债券为主（20.6%），票息

6、收益高（超 3%）但波动较大。行业/三家样本险企平均股票占比 6%/12%，2012 年后股息+资本利得双提升。韩国韩国篇：篇：负债成本持续压降，久期匹配好负债成本持续压降，久期匹配好+权益主归权益主归 OCI+贷款地产稳收益贷款地产稳收益 以韩国三星人寿 2009 年以来韩国 10Y 国债持续下行，存量负债成本高企，预定利率跟随下行，当前净投资收益率与负债成本基本匹配。负债端：负债端：2009 年后固定+浮动保单负债成本骤降。负债成本自 2009 年 6%降至 2023 年 3.3%，浮动利率保单准备金占比持续提升。资产端：资产端：2011-2023 年一般账户投资收益率达 3.5%，超 1