1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明计算机计算机强于大市强于大市维持2024年09月10日（评级）分析师 缪欣君 SAC执业证书编号：S1110517080003联系人 刘鉴等待“春天”，计算机行业研究如何求变等待“春天”，计算机行业研究如何求变行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.过去和未来过去和未来，我们或一直处于软件的大时代我们或一直处于软件的大时代。2011年，Marc Andreessen写下了为什么软件正在吞噬世界，描述了Amazon如何改变了书籍市场、Netflix 重塑了娱乐产业，以及Google如何革新

2、了直接营销，他指出软件正在走向更大市场，结果从2011年Q1到2024年Q1，全球市值最大的10家企业中，软件公司从1家变成3家。而展望未来而展望未来，我们认为大模型尤其是我们认为大模型尤其是AI Agent将进一步重塑世界将进一步重塑世界，助力软件走向更多场景助力软件走向更多场景，也更多行业也更多行业成本结构从成本结构从OpEX走向走向CapEX。2.回溯国内回溯国内，过去过去5年有价值逐步走低年有价值逐步走低，但仍然有部分但仍然有部分TO B软件公司创造了软件公司创造了“价值价值”。若以人均毛利来衡量价值，To C的互联网企业创造的价值更显著，2023年ToC软件公司人均毛利为ToB软件公

3、司的7.7倍，但我们发现，ToB软件公司中也有公司取得了不错的经济特征，比如过去两年人均毛利快速提升的顶点软件，金山办公、恒生电子，以及2016年-2019年的泛微网络。从中看出，产品化的软件公司，能在产品规模化放量时呈现较大利润弹性。3.在中国如何将软件这门好生意跑通呢在中国如何将软件这门好生意跑通呢？我们认为关键是管好人我们认为关键是管好人、选好行业和坚持产品化这选好行业和坚持产品化这3点点。首先，软件的核心资产是人，随着企业规模增大层级变多，人员增加会产生负ROI，管理能力体现在内部研发管理和交付项目管理能力，管好人是基础，如果转型了SaaS，对管理的挑战可能会降低；其次应该选择更具契约

4、精神，更具支付能力，同时下游更接近纺锤型分布的客户群体；最后要坚持产品化，打磨中台能力，开启新产品创新周期，典型的例子有金山办公ToC、ToB的产品迈向云、协作和AI等功能特性、金蝶1819年的星空，以及正逐步进入收获期的苍穹与星辰。4.放眼全球放眼全球，软件公司优秀软件公司都有较高的人均毛利软件公司优秀软件公司都有较高的人均毛利、极佳利润和现金流极佳利润和现金流，大比例回购大比例回购/分红分红，是成长性的红利资产特性是成长性的红利资产特性。以最新2024财年的SAP和2023财年的Salesforce为例，两家公司的回购+分红占比自由现金流已经达到50%+。回到A股，以顶点软件为例，除了有不

5、错的经营业绩外，2023年分红率、股息率分别达到80%和4%，未来以金蝶代表的一批ToB SaaS公司也有望逐步开启盈利。建议关注：建议关注：考虑管理能力、下游景气度和产品创新周期等因素，建议关注金山办公、金蝶国际、顶点软件、恒生电子、福昕软件、南网科技（与电新组联合覆盖）、中控技术、国网信通（与电新组联合覆盖）、国能日新（与公用环保组联合覆盖）、中望软件、鼎捷软件风险提示风险提示：定量统计方法可能存在偏差，行业竞争加剧的风险、政策落地不及预期风险、AI应用落地不及预期风险qUmXvMqQuNfVbZbR8Q7NmOrRmOnReRmMzQiNmNqR6MpOrRMYtRpMxNrQoO看过去

6、十年，我们处于软件的大时代看过去十年，我们处于软件的大时代看未来十年，我们或仍将处于软件的大时代看未来十年，我们或仍将处于软件的大时代13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所1 1、过去十年，我们处于软件的大时代过去十年，我们处于软件的大时代 2011年年，Marc Andreessen写下了写下了为什么软件正在吞噬世界为什么软件正在吞噬世界。他描述了Amazon如何改变了书籍市场、Netflix重塑了娱乐产业，以及Google如何革新了直接营销，他指出软件正在走向更大市场他指出软件正在走向更大市场。这篇文章极具前瞻性