1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2024 年年 09 月月 05 日日 【宏观专题】三四线城市消费三四线城市消费为何偏强为何偏强？经济微观察系列四经济微观察系列四 核心观点：本篇报告关注三四线城市的消费情况。核心观点：本篇报告关注三四线城市的消费情况。从一线城市的消费来看，今年数据偏弱。对于三四线，从社零数据来看，增速好于一线，也好于二线。从自身增速历史趋势来看，三四线城市基本持平于趋势值。因而，值得关注的问题是，为何三四线社零强于

2、一二线。因而，值得关注的问题是，为何三四线社零强于一二线。市场较为关注是否来自地产这一因素，例如三四线地产先行企稳？从新房、二市场较为关注是否来自地产这一因素，例如三四线地产先行企稳？从新房、二手房的房价、以及销售面积等数据来看，今年三四线的地产压力同样较大。手房的房价、以及销售面积等数据来看，今年三四线的地产压力同样较大。我们分析三四线城市社零好于一二线更可能的原因来自五个。我们分析三四线城市社零好于一二线更可能的原因来自五个。1）消费人口层）消费人口层面，人口增速变动小。面，人口增速变动小。2）消费能力方面，今年上半年三四线收入增速高于一）消费能力方面，今年上半年三四线收入增速高于一二线。

3、二线。3）杠杆率方面，三四线城市居民杠杆率远低于一二线。央行的研究表）杠杆率方面，三四线城市居民杠杆率远低于一二线。央行的研究表明，明，高杠杆对家庭消费产生显著的抑制作用。相比收入上升冲击，高杠杆家庭高杠杆对家庭消费产生显著的抑制作用。相比收入上升冲击，高杠杆家庭对收入下降冲击更敏感对收入下降冲击更敏感。4）预期方面，从失业率、收入增速变动两个数据来）预期方面，从失业率、收入增速变动两个数据来看，近几年一二线城市的收入与就业的稳看，近几年一二线城市的收入与就业的稳定性或不如三四线。定性或不如三四线。5）消费意愿方）消费意愿方面，另一个可能有影响的因素是供给，全国层面批发零售、住宿餐饮的投资增面

4、，另一个可能有影响的因素是供给，全国层面批发零售、住宿餐饮的投资增速在回升，但一线城市这两个行业投资偏弱，或表明消费的投资在下沉。速在回升，但一线城市这两个行业投资偏弱，或表明消费的投资在下沉。引子：如何研究三四线城市的消费？引子：如何研究三四线城市的消费？根据 2023 年中国城市统计年鉴，中国有 691 个城市（含直辖市、副省级城市、地级市、县级市）。根据统计局对城市能级的划分，一二线合计为 35 个。若假设一二线之外的城市全部为三四线，则数量众多。本文研究的思路是采用倒推法，即借助全国数据、一二线城市数据，进而分析三四线数据。需要说明的是，由于哈尔滨、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐这五个二线

5、城市数据有缺失，且社零体量偏小，我们将其纳入三四线城市的统计中。即，本文一二线涉及的城市合计为即，本文一二线涉及的城市合计为 30 个。其他城市个。其他城市全部全部视为三四线城市视为三四线城市。一、一、三四线城市消费强不强？三四线城市消费强不强？1）强于一二线。2024 年上半年，全国社零增速为 3.7%。一线城市社零增速为-0.67%，二线城市社零增速为 3.13%。一二线合计增速为 1.98%。三四线城市社零增速为 4.76%。太古地产与新城控股的商业店铺数据给出了类似的对比。2）平于趋势值。从 2012 年到 2019 年，三四线城市社零增速从 14.4%降至8.5%，平均每年增速下降

6、0.84%。从 2019 年到 2024 年，若以此类推，则 2024年增速降至 4.3%。2024 年上半年，三四线城市社零增速为 4.76%，基本相近。3）三四线城市内部分化同样较大。详见正文。二、二、强于一二线：或并非来自地产先企稳强于一二线：或并非来自地产先企稳 1）房价对比来看，并不能发现三四线房价已经率先企稳。编制定基指数，今年以来（到 7 月），一线城市新房房价下跌 3%，二线下跌 3.4%，三线下跌 3.8%。三线下跌幅度高于一、二线。一线城市二手房房价下跌 5.6%，二线下跌 5.2%，三线下跌 5.2%。一线下跌幅度最大，二线与三线跌幅相同。2）地产销售数据来看，同样难以发