1、证 券 研 究 报 告2016-2024航运造船大周期复盘证券分析师：闫海 A0230519010004研究支持：闫海 A0230519010004联系人：闫海 A02305190100042024.09.4南北船整合专题12航运船舶板块长逻辑持续强化，周期初期位置，级别有望放大航运船舶板块长逻辑持续强化，周期初期位置，级别有望放大混乱年代航运船舶分析框架关注高维因子变化，周期级别有望进一步放大供应链扰动成为另一核心：商品的空间错配而非经济增长，乱纪元交运公司回归“镖局”逻辑黑天鹅、地缘扰动、贸易格局转变打破贸易网络运转；环保、老龄化、黑灰市场带来供给效率损失复盘周期差异：长周期船厂产能紧张，

2、航运船舶板块长逻辑持续强化，现在仍处于周期初期船厂产能持续下降，即使恢复也相当于高点70%船舶老龄化加速，更替周期叠加航运周期上行，没有一轮周期是在船龄上升过程结束船队运力较08年初增长超一倍，08年手持订单峰值为总运力的55%，当前手持订单占比仅为13%不同于以往周期低谷的行业整合，上行阶段头部船厂整合，效率和集中度进一步提升上一轮需求推动周期，运价先行于船价；本轮供给推动周期，船价先行于运价。航运造船互相强化船舶航运股价复盘及核心数据跟踪：船价与二手船价抬升，船厂手持订单金额与航运公司重置成本继续上行船舶板块，新造船价格即将创新高，打开盈利预期上限。油散集气多板块订单放量，造船价格斜率有望

3、上行，推荐中国船舶、中国重工、中船防务，关注扬子江航运板块，长周期确定，中周期多矛盾激化。船舶老龄化加速与造船产能受限的矛盾已逐步激化，新造船价、二手船价与长期期租价格上行暗示市场对未来供给的担忧；头部船东迫切的船队更替需求导致订单放量与尾部小船东老龄船队不愿意退出矛盾显现；船东对未来市场信心增加挺运价心理与短期内租家抵制运价抬升矛盾加剧。航运股价在诸多矛盾中仍处于反复验证周期阶段，未来弹性释放带来更大股价空间。推荐中远海能、招商轮船、招商南油、兴通股份，关注太平洋航运、中远海控、海丰国际、东方海外。风险提示：地缘扰动变化；新造船产能大幅扩张；钢价上涨、美元大幅度贬值；全球宏观经济衰退；环保进

4、程不及预期9WfYaYaY9W9WbZdXaQcMaQnPnNoMqMlOnNuNkPpPmR8OpPwPNZqRnNxNoOsR主要内容主要内容1.航运船舶分析框架2.航运船舶周期位置复盘：长周期船厂产能紧张，周期位置仍在初期3.航运船舶股价复盘及核心周期指标跟踪4.航运船舶估值分析5.风险提示341.1.航运船舶分析框架：高维因子变化，周期级别有望进一步放大航运船舶分析框架：高维因子变化，周期级别有望进一步放大核心假设变化：瘟疫、战争、气候、政治环境、全球化进程、技术革命针对全球化趋势配套的基础设施与逆全球化贸易流之间的矛盾数字化、自动化革命下越高效但越脆弱的供应链，面临瘟疫、战争中段和干

5、扰长周期：供给侧船龄周期上行（我们在新造船2021-2035上行周期的起点）行业技术进步（60年，帆船时代=蒸汽轮船时代），产能替代周期，船厂产能周期（20年-30年）航运各子板块共享造船产能，实现航运景气度的传导核心数据：资产价格、船厂产能逻辑破坏原因：上世纪60年代-70年代日韩船厂扩张，2000年后中国船厂扩张中周期：需求侧子版块分化(原油库存周期底部，欧美消费品去库存，地产链拖累干散货需求）长周期资产价格上行阶段，中周期各子行业景气度受上游需求和库存影响商品库存周期（2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2022原油去库；疫情导致美国消费品补库）上游需求景气

6、度（地产链拖累干散货需求，化工景气度裂解价差回落拖累成品油需求）地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）对应数据：期租租金短周期（季节性，干散、油轮季节性）集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动，年前有一批集中出货小高峰，年后进入淡季。干散旺季Q3&Q4，2017年后Q4能耗双控后，干散货季节性高点逐步从Q4提前至Q3。油轮Q3为淡季，Q4为旺季。主要是北半球夏季高温炼厂检修驱动。对应数据：现货运价价格长逻辑船价上涨背景，造船航运受益，推荐中国重工、中国船舶、兴通股份、招商南油、中远海能、招商轮船。关注中远海控资料来源：Clarksons，Drewry，申万宏源研究图3：波罗的海指数季