1、 行业研究丨深度报告丨白酒与葡萄酒 Table_Title 穿越迷雾系列（一）：当前时点如何看茅台批价%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/28 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary历史来看，茅台在大多数区间内仍符合“淡季挺价、旺季降价”的行业特征。本轮的批价波动从幅度来看，仍没有偏离过去淡旺季的批价波动特征。整体来看，无论是发货节奏还是预期变化对批价的扰动，此前均有发生过，如 2022 年 i 茅台上线、2023 年端午节后淡季发货节奏波动导致批价变化等，因此我们认为对本轮批价仍在合理中枢波动。分析师及联系人 Table_Author 董思远 徐爽 朱梦兰 SAC：S04

2、90517070016 SAC：S0490520030001 SAC：S0490522050003 SFC：BQK487 石智坤 SAC：S0490522090002%2fY8XfVdXeZaVaYeU8OdN7NpNoOpNnRfQnNzQfQqQnQ7NnNyRNZqRpMNZqNoM请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 白酒与葡萄酒 Table_Title2穿越迷雾系列（一）：当前时点如何看茅台批价 行业研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维持Table_Summary2 如何理解茅台批价的意义复盘 2013 年、2018 年以及本轮行业调整（2021-202

3、2 年），均是通过价格的调整，来实现供需的再均衡。行业供需失衡的幅度，决定了价格调整的幅度（量先于价，价从于量）。在这个阶段，头部企业的动作对行业具有举足轻重的地位，而行业调整结束的拐点标志，即头部企业价格调整到位，在某个价格位置实现供需的再平衡，随后二三线企业根据头部企业的价格位置，对自己的产品品牌进行再定位。因此，历史来看，茅台作为行业的龙头和价格标杆，其批价对于行业的供需格局具有重要的指示意义。茅台批价的影响因素 我们认为茅台作为消费品，其价格波动本质上仍然是由供需关系决定。其中，需求端主要由居民收入、消费者信心等因素息息相关，供给端则主要和茅台自身的量价策略等息息相关。需求端来看，20

4、03 年以来，居民每个月可买茅台瓶数基本围绕 2 瓶这一历史均值波动。供给端来看，茅台近几年量价策略发生了一些变化，2013-2016 年受三公消费政策变化的影响，行业需求波动较大，价格持续下行，茅台价格策略以挺价为主。2017-2020 年批价持续上行，开始部分偏离居民收入增长，公司开始控制批价上涨节奏。2021 至今公司开始通过持续加大直营渠道建设，稳定市场批价预期。当前时点，如何看茅台批价 历史来看，茅台在大多数区间内仍符合“淡季挺价、旺季降价”的行业特征。从本轮的批价波动情况来看，散瓶批价从春节后的 2700 元以上回落至 8 月初的的 2430 元左右，从幅度来看，仍没有偏离过去淡旺

5、季的批价波动特征，但从波动时间来看，目前行业淡季阶段，我们预计主要原因在于需求端弱复苏和供给端投放节奏的错位，导致批价出现一定幅度的波动，甚至此前巽风 APP 投放 375ML 茅台亦有一定的影响。但是整体来看，无论是发货节奏还是预期变化，此前均有发生过，如 2022 年 i 茅台上线、2023 年端午节后淡季发货节奏波动导致批价变化等，因此我们认为对本轮批价仍在合理中枢波动。从过去几年的价格表现来看，2017-2023 年茅台批价持续高于合理价值，但从 2021 年后这一溢价已经开始持续收窄。我们假设 2024-2025 年居民收入每年保持 5%左右的稳定增长，则预计 2024 年后茅台实际

6、批价相对于城镇居民可支配收入将回到合理位置，因此，我们认为目前茅台并未大幅偏离居民收入，预计不存在大幅下跌的基础。从提价角度来看，2013 年至今，茅台仅仅提价两次，累计提价幅度不到 50%，当前茅台渠道利润依然相对充足，价格工具箱依然适用。风险提示 1、需求波动风险；2、价格大幅波动风险；3、行业竞争加剧风险；4、消费升级进程不及预期风险等。Table_StockData行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600519 贵州茅台 买入 000858 五粮液 买入 000568 泸州老窖 买入 600809 山西汾酒 买入 603369 今世缘 买入 市场表现对