能源化工行业：中海油&康菲石油&西方石油对比-240902（47页）.pdf

1、中海油&康菲石油&西方石油对比证券研究报告能源化工首席证券分析师：陈淑娴，CFA执业证书编号：S0600523020004联系方式：2024年9月2日投资要点2油价有底是估值修复的前提，投资油股票已经从炒油价，转为油气田公司的内在价值分析。中海油在多个维度都优于康菲石油、西方石油，且当前估值低于这两家公司，内在价值更高。1.24Q2起，油价经历暴跌-企稳-反弹，油价底部再次确认；中海油H再创新高，中海油A也回到前高，中海油股价与油价进一步“脱钩”。我们认为，投资者已经逐步形成了“油价有底+估值修复，从炒油价买油股票转为从油公司的内在价值（PV10）出发买油股票”，当前及未来对于三桶油股票的估值

2、分析比油价短期波动影响更重要。2.我们观察到，在油价暴跌-企稳-反弹后，巴菲特从坚定看好油价、坚持价值投资和内在价值分析的角度增持了西方石油。而中海油从多个维度来看，都较西方石油具有优势。此外，中海油的估值不管从PE、还是PV10的角度，估值都低于康菲石油、西方石油，且中海油具有较高的股息率&成长性。因此，我们坚定看好中海油的内在投资价值。中海油比康菲石油、西方石油更加优秀的3个方面：1.油气资源储量和产量结构：中海油的油占比更高，油和气占比约80%和20%，康菲和西方石油的油和气占比为50%和50%，未来油强气弱。2.产量和储量未来增长潜力：中海油未来产量增速更快，且海上比陆地、页岩油新发现

3、油田和储量增长潜力更大。3.桶油成本：中海油更低，主要是海上油田和页岩油资源禀赋的差异，也有中海油持续逆势扩张提高资本开支效率的因素。中海油H在历史高油价时期估值与康菲石油、西方石油相近，当前估值低于康菲石油、西方石油，且中海油各方面更优，估值仍具备修复空间。标的推荐：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）。根据公司增储上产&新项目推进情况，我们维持2024-2026年归母净利润分别1500、1635、1729亿元，按2024年8月28日收盘价对应A股PE分别9.4、8.6、8.1倍，对应H股PE分别6.2、5.66、5.35倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入

4、”评级。风险提示：地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰；宏观经济增速下滑，导致需求端不振；OPEC+联盟修改石油供应计划的风险；美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险；新能源加大替代传统石油需求的风险；全球2050净零排放政策调整的风险。fYeZbZfVfYeZfVeUbR8QbRtRoOsQnRjMrRuNkPoOsRaQnNyRvPmNnQNZoPoR目录目录1.PE法2.PB法4.风险提示3.PV10法3目录目录1.PE法1.1 盈利能力1.2 分红&回购1.3 资本开支1.4 自由现金流1.5 EV/EBITDA41.1 盈利能力：中海油盈利能力优于康菲、西方石油5从收入和归母净利润

5、的规模来看，2023年中海油的收入与康菲石油接近，约为西方石油的2倍；中海油归母净利润高于康菲石油、西方石油。在2013-2023年，中海油始终保持正的归母净利润，盈利水平优异。归母净利润（亿元）收入（亿元）数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所010002000300040005000600020132014201520162017201820192020202120222023中海油康菲石油西方石油-1500-1000-500050010001500200020132014201520162017201820192020

6、202120222023中海油康菲石油西方石油净利率（%）1.1 盈利能力：中海油盈利能力优于康菲、西方石油2018-2023年，除2020年受疫情影响略有下降外，中海油的毛利率和净利率，整体稳中有升，展现了稳健的盈利能力和较高的抗风险能力。毛利率：近五年，中海油毛利率均在40%以上，显著高于康菲石油和西方石油。净利率：中海油净利率整体优于康菲石油和西方石油，在2020年康菲石油和西方石油的净利率为负时，中海油仍然保持20%的净利率，盈利水平抗风险能力强。毛利率（%）数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所6-20-10010