1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 华润饮料华润饮料 饮料乳品饮料乳品/食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-08-15 Table_Invest 首次 覆盖 Table_MarketHK 股票数据 6 个月目标价（港元）收盘价（港元）12个月股价区间（港元）总市值（百万港元）总股本（百万股）A 股（百万股）H 股（百万股）日均成交量（百万股）Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 相对收益 Table_Report 相关报告 西麦食品（002

2、956）：燕麦行业领军者，迎来复合燕麦新时代-20240725 仙乐健康（300791）：深耕营养健康食品CDMO，行稳致远-20240523 承德露露（000848）：北方市场基本盘稳固，华东和西南区域加速拓展-20240522 香飘飘（603711）：冲泡稳健修复，即饮重焕新生-20240517 Table_Author 证券分析师：证券分析师：李强李强 执业证书编号：S0550515060001 021-61002252 证券分析师证券分析师：阚磊阚磊 执业证书编号：S0550522040001 021-61002252 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 怡宝怡宝品牌为

3、中枢品牌为中枢，全国扩张进行时，全国扩张进行时 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 公司是中国第二大包装饮用水企业，以“怡宝”品牌为中枢，力争“包公司是中国第二大包装饮用水企业，以“怡宝”品牌为中枢，力争“包装饮用水装饮用水+饮料”双引擎发展格局。饮料”双引擎发展格局。公司拥有 12 家已投产自有工厂及 34家外协工厂，共计 47 条自有产线及 81 条合作生产线，合计产能 18.8 百万吨，2023 年实际年总产量为 13.5 百万吨。公司 90%以上的营业收入来自包装饮用水，但公司正战略性地丰富产品结构，努力打破单品依赖局面，2023 年公司饮料业务营收 10.68 亿，同比增

4、长 48.97%，至本清润菊花茶零售额达 7.56 亿元，是公司饮料板块体量最大的单品。当前当前包装水行业增速趋缓，中大规格产品景气度较高，包装水行业增速趋缓，中大规格产品景气度较高，农夫山泉与怡宝农夫山泉与怡宝在激烈的市场竞争中优势显著在激烈的市场竞争中优势显著。随着城镇化进程的放缓，包装水规模增速也逐渐下降。长期来看，价增空间有限而人均消费量提升空间仍充裕。但家庭和餐饮的场景拓宽使得中大规格包装水呈现高景气度，2018-2023年其市场规模从 232 亿元增长至 424 亿元，CAGR 高达 12.82%。2023 年我国包装饮用水市占率 TOP2 分别是农夫山泉（23.6%）、华润怡宝（

5、18.4%），二者竞争优势显著，尤其是中大规格产品，大量中小企业为头部企业提供整合空间。当前新一轮价格战如火如荼，我们认为 2 元仍是零售核心价位。公司全国扩张步伐稳健，坚定推进渠道网络下沉公司全国扩张步伐稳健，坚定推进渠道网络下沉，终端网点数量仍有较终端网点数量仍有较大提升空间大提升空间。公司南部地区营收稳定但增长有限，当前正重点突破长江沿 岸 省 市，2021-2023 年 东 部 和 西 南 地 区 营 收 CAGR 分 别 为19.41%/13.86%，其他地区也在 10%以上。公司全面落实“精耕细作，决胜终端”策略，深耕布局下沉市场。2023 年底，公司累计所覆盖的零售网点中位于三线

6、及以下城市的网点占比为 55.9%，并且公司拥有超过8700 名一线销售人员。终端覆盖方面，农夫山泉等头部企业终端网点数量近 300 万甚至更高，公司 2023 年底覆盖网点数量 200 万家，提升空间较大，将为后续包装水和饮料的销量增长提供支撑。资本开支显著增加，加快布局自有产能建设。资本开支显著增加，加快布局自有产能建设。全国化扩张需要产能的配套支持，与农夫山泉自产不同，为快速拓展市场，公司包装饮用水 65%以上的产量依靠外协。而外协服务费使得公司毛利率较农夫山泉偏低。为提升运营效率，公司近两年加大了资本支出，围绕优质水源与成熟市场，快速扩张自有产能。在建项目全部投产后，公司将新增 816