1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4040 Table_Page 深度分析|公用事业 证券研究报告 海外能源启示录之美国市场海外能源启示录之美国市场 电能市场弱化周期，辅助服务增收稳盈电能市场弱化周期，辅助服务增收稳盈 核心观点核心观点：发电发电业务：业务：盈利脱钩燃料周期，供需确定利润空间盈利脱钩燃料周期，供需确定利润空间。2008 年美国页岩气革命开始，天然气供给的增加叠加燃气发电低建造成本等优势下，天然气发电迅速挤占燃煤发电份额，并于 2015 年成为第一主力电源，2022 年末天然气发电量占比已达 43%、燃煤发电降至 16%；同时风光发电亦有序发展，截至 202

2、2 年末风光发电量占比升至 14%左右。伴随高波动的新能源占比陆续提升，美国电力市场改革完成经济性向可靠性的转变。以以 PJM 市场为例市场为例，发电盈利可拆分为发电量+机组容量两部分，电价顺燃料周期调整及电力供需平衡后，测算发电利润率处于24%（度电 0.1-0.3 美分）；容量部分伴随低建造成本的天然气发电增加后，当前度电增厚在 0.91.2 美分。伴随美国市场逐步完善，2009-2015 年卡尔派电力（2018 年私有化退市）EBITDA 利润率稳定在 22%。辅助服务：辅助服务：风光高比例强化辅助服务需求，备用调频收入倍增风光高比例强化辅助服务需求，备用调频收入倍增。美国并不单独运行调

3、峰市场，主要利用电能量现货交易完成调峰服务主要利用电能量现货交易完成调峰服务，而备用、调频服务结算价格均考虑电能市场机会成本的影响。以高风光接入以高风光接入比例的比例的 CAISO 市场为例，市场为例，风光发电占比突破 15%后，2016、2017 连续两年气电备用+调频收入翻倍增长，当前气电备用当前气电备用+调频收入折至度调频收入折至度电约稳定在电约稳定在 0.1 美分美分/度度；测算对调峰至测算对调峰至 50%负荷的气电机组实际形成负荷的气电机组实际形成了约了约 11.5 美分美分/度的削峰补偿度的削峰补偿。我们总结深度调峰盈利的三因素：（1）峰谷价差拉阔峰谷价差拉阔：2016 年至今CA

4、ISO市场峰谷价差由 102%增至 250%；（2）燃料价格下行燃料价格下行：低负荷运行将造成气耗提升，低燃料成本缩小单位变化；（3）峰价时段增多峰价时段增多：单位时间调峰补偿力度加大。我国启示：我国启示：电改推动综合辅助服务电改推动综合辅助服务千亿空间，关注千亿空间，关注新能源送出及消纳突新能源送出及消纳突出地区出地区。2 月辅助服务电价纲领性文件落地，提出半年内各地上报“实操方案”，预计落地在即。我们测算2030年综合辅助服务市场空间3880亿元，火电作为辅助服务提供主体，势必显著受益。我们认为，有望出台较高补偿的省份可能主要位于新能源的送出或消纳中心：送端而言，2024 年上半年青海、甘

5、肃等 15 个省市区风光发电量占比超 15%；受端来看，保消纳、保供电双重压力的省份，会更有动力提升辅助服务补偿标准，如非水可再生能源消纳责任持续提升的江苏、浙江等。同时参考CAISO调峰市场对低效机组的出清，预计大容量机组有望充分受益。辅助服务落地在即，火电商业模式革新、绿电有望建设加速辅助服务落地在即，火电商业模式革新、绿电有望建设加速。辅助服务落地加速火电三部曲，关注高 ROE+高分红+低估值兼备的华电国际 H、浙能电力、华润电力、广州发展，高股息申能股份，高成长国电电力、皖能电力，低估值中国电力，关注灵活性改造青达环保；绿电龙头三峡能源、龙源电力等。风险提示。风险提示。改革不及预期；煤

6、价超额上涨；绿电装机进度低预期。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-08-13 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析师：分析师：姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 分析师：分析师：许子怡 SAC 执证号：S0260524010002 021-38003618 请注意，姜涛,许子怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：电改系列之辅助服务:“破壁”的启承完