1、敬请参阅最后一页特别声明 1“能源+环保”奠基，“制氢+火改”进击 公司的核心看点有二：传统业务稳健发展提供利润公司的核心看点有二：传统业务稳健发展提供利润保障保障，制氢，制氢+火改火改双重共振打开成长空间双重共振打开成长空间。传统业务：传统业务：覆盖覆盖能源能源&环保环保，头部效应头部效应+业务拓展业务拓展驱动驱动业绩业绩稳健稳健增长增长。能源工程能源工程&运营：运营：23 年毛利润合计占比 63%，为传统业务业绩主体及未来增量主体。公司为无锡热电联产运营龙头、区域市占率达 70%，同时积极开拓海外市场并吸收国内优质热电资产，23 年收购协鑫能源下属 5 家热电企业部分股权，新增装机控股、参

2、股规模分别为426MW、300MW。此外公司光伏电站业务持续在全球拓展，驱动 21-23年能源工程服务营收 CAGR 达 45.8%。预计能源工程和运营合计营收、毛利 24 年分别+24.0%、+22.8%，24-26 年 CAGR 分别+14.6%、+12.6%。环保工程环保工程&运营：运营：23 年毛利润合计占比 24%，为传统业务中低速稳健增长板块。其中市政环保工程服务业务回款率较高（92.3%），环保运营未来业绩增长驱动来自餐厨处置产能投产和垃圾焚烧产能利用率提升，二者整体 24-26 年营收、毛利 CAGR 预计分别+6.8%、+5.3%。环保环保&能源装备：能源装备：装备环节业务

3、23 年毛利润合计占比 13%，由于所涉主要赛道发展高峰期已过或将过，未来增长空间收窄；公司由装备业务起家、龙头地位稳固，且积极布局余热锅炉赛道获取新订单，预计装备板块 24-26 年营收、毛利 CAGR 分别为+0.4%、-2.5%。氢能业务：绿氢行业高增长持续，公司前瞻布局电解水制氢氢能业务：绿氢行业高增长持续，公司前瞻布局电解水制氢设备，背设备，背靠央国企有望率先放量靠央国企有望率先放量。绿氢规划产能高增将带动制氢设备需求，电解槽作为核心设备将率先受益。公司依托传统设备制造优势布局当前主流技术路线碱性电解槽制氢，成功研发产氢量 1500Nm3/h 的碱性电解槽，目前已形成年产 1GW 电

4、解水制氢设备制造能力，并成功入选中能建电解槽供应商名单，24 年有望开始实现规模化销售。火改业务：新能源消纳难题推动火电灵活性改造，公司火改业务：新能源消纳难题推动火电灵活性改造，公司客户积累客户积累+核核心技术心技术有望有望驱动订单放量驱动订单放量。新能源大规模并网、电力系统灵活性亟待提升，富煤缺油少气的资源禀赋特性叠加成本优势使得火电灵活性改造成为电力系统转型的不二选择。公司与中科院合作研发“MW 级超低NOx 煤粉预热燃烧技术”，有望依托传统能源装备业务积累的锅炉客户资源优势打开业务空间。我们预测 24-26 年公司实现营业收入 124.0/140.5/149.3 亿元，同比+17.9%

5、/13.3%/6.2%，归母净利润 8.2/9.4/10.3 亿元，同比+11.1%/14.6%/8.9%，对应 EPS 为 0.87/1.00/1.09 元。公司作为环保能源领域头部企业，切入布局火电灵活性改造和电解水制氢设备领域，给予2024 年 15xPE，目标价 13.05 元，首次覆盖，给予“买入”评级。新业务订单量不及预期、技术研发进度不及预期、原材料价格上涨。国金证券研究所 分析师：姚遥（执业 S1130512080001） 联系人：唐雪琪 联系人：汪知瑶 市价（人民币）：8.63 元 目标价（人民币）：13.05 元 01002003004005006007008007.008

6、.009.0010.0011.0012.0013.00230808231108240208240508240808华光环能（600475.SH）2024 年 08 月 09 日 买入（首次评级）公司深度研究 证券研究报告公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、公司为环保能源领域服务商，业务涵盖“制造+工程+运营”.4 1.1 锅炉设备起家，2017 年起逐步切入环保能源领域.4 1.2 传统业务贡献利润“安全垫”，主业稳定驱动稳健分红.5 二、传统业务中“工程服务”&“运营”环节贡献业绩稳定性和增量主力.6 2.1 能源工程&运营：+共振，构筑传统业