【研报】食品饮料行业：站在DCF的角度思考白酒的估值空间-20200811[36页].pdf

1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 食品饮料食品饮料行行业：业：站在站在DCFDCF的角度思考白酒的角度思考白酒 的估值空间的估值空间 2020 年 08 月 11 日 看好/维持 食品饮料食品饮料 行业行业报告报告 分析师 王洁婷 电话：13817234153 邮箱： 执业证书编号：S1480520070003 投资摘要： 1、近几年来白酒板块整体明显升高，目前属于高行业，其较高的 增加了其对于无风险收益率、股权风险溢价（ERP） 的敏感性。 2、我们判断未

2、来中短期无风险收益率存在上行趋势，给行业带来 0.7%-1.8%的估值提升。 3、白酒行业资产负债率极低，在无风险收益率上行的背景下，白酒相对 A 股整体估值提高 2.5%-5.2%。 4、白酒吨价与无风险收益率存在一定相关性，预计未来随着经济回暖，行业集中度提升、无风险收益率上行，如果到 2022 年酒吨价提升 5%-20%，则估值提升空间为 5%-21%，因上市公司而异。 5、目前货币超发，经济逐步回暖，结合往年数据，我们认为股权市场的风险溢价依然存在下行空间，给白酒行业整体带来 10%-22%的估值提升空间。 6、白酒未来三年平均增速大约 15%左右，相对于往年，增速水平一般，但目前白酒

3、板块相对于 A 股整体估值已经处于较高 水平，因此除去以上因素给板块带来估值的提升空间外，白酒整体的相对估值提升空间不是很大，以同步于大盘为主，有 15% 以上的估值提升空间。高端白酒涨价预期较为确定，估值相对更高。 风险提示：国际形势紧张引发股票市场估值的剧烈波动；行业政策收紧；疫情出现明显反复；白酒提价不及预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 评级评级 202018A18A 20201919A A 202020E20E 202021E21E 202018A18A 20201919A A 202020E20E 202021E21E 贵州

4、茅台 28.02 32.80 37.22 44.33 60.00 51.00 45.00 38.00 15.42 强烈推荐 洽洽食品 0.85 0.19 1.40 1.60 57.82 41.43 35.31 30.86 6.85 推荐 桃李面包 1.36 1.04 1.39 1.61 30.52 40.02 78.55 61.20 7.31 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 食品饮料行业：站在 DCF 的角度思考白酒的估值空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 今年二

5、季度白酒板块市场表现亮眼 . 5 2. 根据 DCF 估值模型探讨白酒板块的估值是否还有上升空间 . 5 2.1 贵州茅台的 DCF 估值模型 . 8 3. 白酒行业 正在逐步升高 . 9 3.1 近年来白酒行业整体 显著上升 . 9 4. 无风险收益率 rf对估值的影响 .11 4.1 白酒股价对无风险收益率的自身变化并不敏感 . 11 4.2 无风险收益率与白酒板块相对估值趋势相同. 11 4.3 无风险收益率的走势判断：长期下行，短期存在上升趋势 . 13 4.3.1 长期来看，货币政策宽松，利率存在下行趋势 . 13 4.3.2 无风险利率将在中短期上行 . 15 5. 财务杠杆的影响

6、：白酒板块财务杠杆极低，利率走高具备相对投资价值 . 17 6. 风险溢价对估值影响很大 . 20 6.1 白酒估值对风险溢价的敏感性较高 . 20 6.2 白酒板块的相对估值与风险溢价呈反向关系. 21 6.3 当前股权市场风险溢价处于什么位置？ . 22 6.4 货币超发，股市和债市的风险溢价有望继续回落 . 23 7. 从分子端看白酒板块估值 . 25 7.1 从目前的净利润增速看，相对估值继续上升空间不大 . 25 7.2 今年白酒板块相对估值持续攀升的原因 . 26 7.3 分子端仍有上升空间 . 28 7.3.1 行业集中度提升，酒价存在上行预期 . 28 8. 总结及白酒整体估值