1、证券研究报告|公司深度|医药商业 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 九州通(600998)报告日期：2024 年 08 月 07 日 ROE 向好向好的的高股息高股息院外院外流通龙头流通龙头 九州通九州通深度报告深度报告 投资要点投资要点 核心观点核心观点：ROE 改善趋势明确改善趋势明确，高股息，高股息低估值特质持续凸显低估值特质持续凸显 我们认为新的融资渠道与创新业务拓展我们认为新的融资渠道与创新业务拓展是支撑九州通是支撑九州通 ROE 持续改善的重要变持续改善的重要变量，同时公司自身的高股息、低估值特质也愈发凸显量，同时公司自身的高股息、低估值特质也愈发凸显。2023 年九州通

2、院外市场销售占比在 74%左右，是国内前四大医药流通龙头中稀缺的一家以院外市场覆盖为主的民营公司。我们认为公司 ROE 已经出现改善信号，经营质量持续向好。展望来看，我们认为基于公司院外较为完善的物流供应链服务体系及全渠道、全场景的数字化营销平台，公司的总代 CSO 业务、“好药师万店加盟”、“九信诊所”等创新加盟品牌战略，有望带动公司快速成长。此外，公司 REITs 项目发行在即，有望有效改变公司资产结构、商业模式，为后续拓展带来坚实的资金保障。同时，2022-2023 年公司连续两年达到了 45%的现金分红率，基于我们对于公司 ROE 提升以及现金充分的判断，我们假设公司 2024 年的现

3、金分红率维持不变，我们预计 2024 年 8月 2 日收盘价对应 2024 年公司的股息率将达到4.74%，当前具备较高的投资性价比。分销分销：好药师万店加盟、诊所好药师万店加盟、诊所加盟加盟等创新模式等创新模式强强动能动能或或持续释放持续释放 “七统一”全国加速“七统一”全国加速推进推进，“好药师万店加盟”，“好药师万店加盟”加盟数及单体创收均有望快速提加盟数及单体创收均有望快速提升。升。2023 年加盟店向九州通采购收入达到 34.8 亿元（yoy+83.25%），好药师加盟店单店采购创收为 16.42万元，参考 2022年全国药店平均单店创收水平，我们预计当前加盟店向九州通的采购占比仅在

4、20%左右。展望来看，我们预计门店数与采购占比双重提升将驱动万店加盟收入维持高增速。截至 2024 年一季度，公司直营/加盟门店数量已达到21192家（以加盟店为主），2021-2023年门店数量复合增速达到 85.8%。根据公司规划，2025 年加盟店数量有望突破 30000 家。另一方面，全国各地落地对药品零售连锁“七统一”政策执行进度差异较大，但我们关注到 2023-2024 年起全国多地在执行层面出现加速信号，有望驱动好药师全国加盟店向九州通采购比例加速提升。诊所增量与诊所增量与 2023 年“新医疗”战略新变化或给第三终端的业务增长带来新动年“新医疗”战略新变化或给第三终端的业务增长

5、带来新动能。能。截至 2023 年，公司基层医疗机构业务覆盖全国 60%以上的社区卫生服务中心及站点、乡镇卫生院和村卫生室。我们认为，诊所数量持续增长、等级医院慢病用药等外流向第三终端、以及九州通的“九信诊所品牌加盟”计划将驱动基层医疗终端的持续增长：“诊所备案制”于 2023 年在全国范围开始实施，预计国内诊所增长进入新窗口期；国内一级及以下定点医疗机构门诊费用统筹医保报销比例一般在 70%以上，比三级医疗机构高 20pct，随着分级诊疗、门诊共济、县域医共体等政策持续推进，基层医疗机构用药需求有望持续增加；类似“好药师万店加盟”战略，九州通在 2023 年报提出“九信诊所品牌加盟战略”以进

6、一步提升其在基层医疗机构的采购占比、数智化运营增值服务渗透率等，目标在 2024 年实现加盟 200家，看好后续增量。总代总代 CSO：能力已验证，看好渠道优势持续兑现能力已验证，看好渠道优势持续兑现 药品总代药品总代 CSO：历史合作验证能力，历史合作验证能力，2023 年年 CSO 品牌升级，控销优势持续释品牌升级，控销优势持续释放，看好新业态进入稳定高增长新阶段。放，看好新业态进入稳定高增长新阶段。基于公司在院外渠道覆盖面的优势以及渠道管理能力，公司总代 CSO 业务从 2018-2019 年起快速增长。截至 2023年，公司已经打造了可威（磷酸奥司他韦片）、康王（复方酮康唑发用洗剂等）