1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 08 月 04 日 增持增持（首次）（首次）原料药业务起家，原料药业务起家，CDMO 实力强劲实力强劲+制剂延伸发展制剂延伸发展 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：14.25 元 九洲药业从特色原料药九洲药业从特色原料药/中间体起家，依靠多年技术积累和客户资源优势，中间体起家，依靠多年技术积累和客户资源优势，在在CDMO 业务上取得丰硕成果，并进一步在制剂及制剂业务上取得丰硕成果，并进一步在制剂及制剂 CDMO 业务上开拓增量业务上开拓增量。原料药原料药 CDMO：基于基于招商医药对招商医药对 CDMO 的“的“4C”（”（Capacity

2、+CapabilityClients&Contracts）分析框架，我们认为公司在）分析框架，我们认为公司在 CDMO 领域实力领域实力强强劲劲。2023 年 CDMO 实现收入 40.79 亿、占比 74%。与客户形成深度嵌入式合作与客户形成深度嵌入式合作：1）客户广度：客户广度：公司客户涵盖 MNC 及国内知名创新药企。2）客户深度：客户深度：收购诺华苏州工厂，切入诺欣妥等 4 款重磅产品的核心供应链；护航贝达药业的贝美纳上市，供应艾力斯的伏美替尼的原料药，未来这两款创新药的放量将会给公司带来新的增长。项目数量快速增长，漏斗形项目管线持续向后端转化项目数量快速增长，漏斗形项目管线持续向后端

3、转化：公司各阶段项目数均持续增长，2024Q1 项目数同比增长 10-15%；其中，商业化项目数量快速增加，2023 年底达到 32 个，漏斗形项目管线持续向后端转化。布局布局先进产能先进产能：公司通过“自建+并购”相结合的方式提升产能，现拥有四大研发基地和五大生产基地。新兴领域方面，多肽 GMP 生产线于2023Q1 投用，小核酸实现克级至百公斤级产能全覆盖。持续研发投入，提升长远竞争力持续研发投入，提升长远竞争力：公司研发费用率多年稳定 5%上下，以在 CDMO 业务的投入为主（2023 年占比 69%）。同时，公司重视人才激励，分别于 2017、2020、2021、2022 年实行股权激

4、励。中间体及中间体及 API：布局特色原料药，布局特色原料药，工艺优化工艺优化提升成本优势提升成本优势；2023 年收入年收入 12.61亿元亿元、占比、占比 23%。公司拥有丰富的中间体及原料药产品，在中枢神经、抗感染等特色原料药市场处于优势地位；同时，受益于新技术应用以及自研产品开发周期缩短，提升了成本竞争优势，2023 年毛利率达到 33%、yoy+243bp。制剂及制剂制剂及制剂 CDMO：原料药制剂一体化延伸原料药制剂一体化延伸+制剂外包服务制剂外包服务。公司通过收购康川济、山德士中山制剂工厂，同时自建四维医药制剂工厂等，基本完成了自有仿制药制剂、外包创新药制剂 CDMO 以及外包仿

5、创 CRO 在内的布局。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”投资评级。”投资评级。我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 11.4、12.9、14.6 亿元，增速 10%、13%、13%，对应 PE 11、10、9x，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：服务产品退市或大规模召回、服务产品退市或大规模召回、政策变动、竞争加剧、汇率波动政策变动、竞争加剧、汇率波动等等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)5445 5523 6138 6887 7707 同比增长 34%1%11%12

6、%12%营业利润(百万元)1108 1176 1342 1518 1721 同比增长 47%6%14%13%13%归母净利润(百万元)921 1033 1140 1290 1460 同比增长 45%12%10%13%13%每股收益(元)1.02 1.15 1.27 1.43 1.62 PE 13.9 12.4 11.2 9.9 8.8 PB 2.4 1.5 1.4 1.3 1.1 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）899 已上市流通股（百万股）898 总市值（十亿元）12.8 流通市值（十亿元）12.8 每股净资产（MRQ）9.6 ROE（TTM）11.4 资产负