1、请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远维生素维生素D3D3历史复盘与展望：历史复盘与展望：价格持续上涨，建议关注供给侧产能变化价格持续上涨，建议关注供给侧产能变化2024-07-29证券分析师：周豫分析师登记编号：S1190523060002证券研究报告证券研究报告医药医药行业研究行业研究报告报告研究助理：乔露阳一般证券业务登记编号：S1190123080015行业投资评级：看好行业投资评级：看好 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远CONTENT目 录一、维生素D3D3产业链及需求结构请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远二、维生素D3D3竞

2、争格局三、维生素D3D3历史价格复盘四、维生素D3D3价格展望五、风险提示 8X9WbZfVeZfYeUaY6M8QbRtRpPsQmQfQpPyQfQnNsPbRmMxOuOmPnRMYmMpM请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2一、维生素D3D3产业链及需求结构氧化还原法NFNF级级胆固醇胆固醇维生素维生素D3D3食品食品饲料饲料医药医药溴化/脱溴化氢法资料来源：花园生物公告，博亚和讯，太平洋证券整理项目项目氧化还原法氧化还原法溴化溴化/脱溴化氢法脱溴化氢法胆固醇制成7-去氢胆固醇的收率50%-65%50%7-去氢胆固醇制成维生素D3的收率70%-80%约60%维生素D

3、3产品总收率40%-50%约30%产品质量无溴化物、甲苯等杂质含溴化物、甲苯等杂质生产效率较高较低环境影响废水中无溴化物残留废水中有溴化物残留图图1 1：维生素：维生素D3D3产业链产业链图图2 2：维生素：维生素D3D3生产生产工艺对比工艺对比90%6%4%饲料添加剂食品添加剂医药图图3 3：中国维生素：中国维生素D3D3下游需求结下游需求结构构 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远3一、维生素D3D3产业链及需求结构 近两年，维生素类饲料添加剂产量呈下滑趋势。据中国饲料工业协会发布的全国饲料工业发展概况显示，2023 年，全国饲料添加剂产品产值为1,223.42亿元，同比

4、-3.5%。全国饲料添加剂总产量为1505.60万吨，同比+2.5%，其中，维生素类饲料添加剂产量为145.30万吨，同比-3.1%，占饲料添加剂总产量的 9.65%。127 160 177 150 145 02004006008001000120014001600饲料添加剂产量(万吨)维生素类添加剂产量(万吨)图图4 4：中国饲料：中国饲料添加剂产品产值添加剂产品产值(亿亿元元)图图5 5：中国饲料及维生素类添加剂产量中国饲料及维生素类添加剂产量(万吨万吨)资料来源：中国饲料工业协会，太平洋证券整理900 944 839 933 1155 1268 1223 6007008009001000

5、1100120013001400201620172018201920202021202220232024 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远4二、维生素D3D3竞争格局公司名称公司名称产能（产能（t/at/a）占比占比花园生物120065.93%印度迪氏曼25013.74%新加坡恩凯25013.74%日本精化1206.59%合计1820100%资料来源：各公司公告，太平洋证券整理图图6 6：全球：全球NFNF级级胆固醇产能情况胆固醇产能情况公司名称公司名称产能（产能（t/at/a）花园生物饲料级3600+食品级540帝斯曼-芬美意2000新和成2000金达威1600海盛制药

6、800印度Fermenta300总计10840图图7 7：全球维生素：全球维生素D3D3主要厂商产能情况主要厂商产能情况 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远5二、维生素D3D3竞争格局资料来源：帝斯曼-芬美意投资者演示稿，太平洋证券整理图图8 8：20232023年帝年帝斯曼斯曼-芬芬美意美意经经调整的调整的EBITDAEBITDA图图9 9：20242024年年Q1Q1帝斯曼帝斯曼-芬美意经调整的芬美意经调整的EBITDAEBITDA 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远6二、维生素D3D3竞争格局资料来源：花园生物公告，太平洋证券整理图图1010：花园