1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2323 Table_Page 行业专题研究|食品饮料 2024 年 8 月 4 日 证券研究报告 现金流专题现金流专题白酒篇白酒篇 浅析白酒浅析白酒上市企业的分红潜能上市企业的分红潜能 分析师：分析师：符蓉 分析师：分析师：高鸿 SAC 执证号：S0260523120002 SAC 执证号：S0260522010001 SFC CE.no:BUQ312 021-38003552 021-38003690 请注意，符蓉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点：行业：行业：现金流创新高，盈利为

2、核心驱动力现金流创新高，盈利为核心驱动力。（1）行业商业模式优异，现金流创造能力强，2023 年白酒行业 EBITDA转换为自由现金流比例达 63%。（2）稳定盈利贡献 FCFF 基本盘，趋势走向主要依赖营运资本变动。白酒行业长期以来盈利能力稳定，行业整体除在 2013-2014 年受消费政策影响 EBITDA 同比出现下滑外，其余时间均为正增长。同时白酒作为强品牌力的代表品种，企业对上游原材料和下游经销商的议价能力强，但终端动销表现及库存累积情况都会导致该议价能力产生波动，进而使得营运资本大幅变动从而影响现金流表现。（3）行业挤压式发展下降低杠杆，现金分红规模逐步提升。行业自 2016 年产

3、量下行以来逐步去杠杆，资产负债率从 2016年的 31.6%下降至 2023 年的 25.1%。同期在行业利润快速增长推动下，自由现金流同步快速改善，带动分红规模快速扩张。2023 年白酒行业现金分红总额达 793.61 亿元，较 2015 年增长 391%。个股层面：个股层面：高端酒现金流较佳，分红比例显著提升高端酒现金流较佳，分红比例显著提升。从高端酒、次高端酒、地产酒三个维度来看，EBITDA 的稳定增长贡献了现金流的主要增量，带动酒企现金流整体表现良好。现金流改善背景下，近几年白酒企业加大现金分红比例，普遍提升分红率至 50%以上。长视角下，白酒企业分红率稳定性存在差异。其中高端酒分红

4、率高且稳定，次高端酒分红率波动性大，地产酒分红率相对稳定且有一定的提升趋势。展望未来：展望未来：分红率提升大势所趋分红率提升大势所趋。（1）过去盈利的快速增长成为推动现金流改善的主要力量，当下需求低景气，白酒行业增速换挡。（2）谷物、包装原材料价格下行，销售费用优化有望对抗周期下行。（3）营运资本变动、资本开支短期仍有制约。其中动销弱势，经销商信心低迷影响企业对上下游资金的占用，同时此前规划产能尚未落地也将导致存货存在增长压力以及后续的资本支出压力。（4）整体来看行业现金流短期大幅改善存压，整体或以维持现阶段平稳为主，行业需加大分红以维持 ROE 稳定。从分红提升空间看，结合行业自由现金流创造

5、能力以及现有分红比例，预计行业整体分红率仍有 15%左右的增长空间。投资建议：投资建议：尽管当前市场因 ROE 分子端 EPS 预期较弱，仍以关注分母端（高股息）为主，但未来在我国需求回暖后（EPS 预期修正），区别于过去仅关注 ROE 分母端的高股息，市场风格有望回归至关注持续的高 ROE。白酒行业 ROE 长期领先市场，且未来分红率有望持续提升，以在 EPS 低迷背景下维持 ROE 稳定性。长期来看伴随需求回暖，盈利端再度发力有望进一步推升 ROE，行业长期价值凸显。推荐兼具成长性及分红提升潜力标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，古井贡酒，洋河股份。风险提示风险提示。（1）宏观经济

6、不及预期；（2）分红提升不及预期；（3）食品安全问题。相关研究相关研究：现金流专题框架篇:食品饮料新周期，回归 PB-ROE 框架 2024-07-25 食品饮料行业:2024Q2 基金持仓分析：淡季需求承压，仓位明显减配 2024-07-21 现金流专题乳制品篇:龙头现金流稳健，股东回报有望提升 2024-07-17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2323 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)P