1、AI缺电驱动加密挖矿电力价值重估综合考虑电力及算力优选矿股Alpha美股加密矿工股专题证券分析师证券分析师姓名：郑嘉伟资格编号：S1350523120001邮箱：行业评级：行业评级：/证券研究报告|行业专题海外科技2024年8月4日证券分析师证券分析师姓名：于炳麟资格编号：S1350524060002邮箱：联系人联系人姓名：郑冰倩资格编号：S1350124050014邮箱：请务必阅读报告末页的重要声明请务必阅读报告末页的重要声明1、加密挖矿：低效的生意模式，关键的生态价值2、算力的尽头是电力：AI缺电驱动挖矿电力价值重估3、美股挖矿公司梳理：综合储备电及算力增长优选Alpha目录目录1.1 1

2、.1 挖矿商业模式：通过验证交易获得挖矿商业模式：通过验证交易获得BTCBTC与交易费用与交易费用挖矿是验证交易的过程，挖矿回报是获得BTC和交易费用。比特币挖矿是在区块链上验证交易的过程，这也是新比特币进入流通的方式。“挖掘”是使用硬件和软件来执行以生成符合条件的加密数字，第一个找到问题解决方案的矿工将获得比特币奖励，该过程不断循环。BTC使用专用集成电路作为”矿机”，更快更强更安全。ASIC是专用集成电路，为比特币挖矿所需的计算专门设计。与传统的CPU或GPU挖矿相比，ASIC挖矿在执行挖矿所需的复杂计算方面具有更高的效率，且每秒可管理的交易量要大得多。ASIC挖矿试图加速并增强挖矿过程，

3、这将带来更快的交易处理时间和更高的网络安全性。资料来源：The Motley Fool，华源证券研究图：BTC挖矿商业模式1.2 1.2 矿厂报表：收入来自挖矿现价，成本大头是折旧矿厂报表：收入来自挖矿现价，成本大头是折旧+电费电费利润表关注电费与折旧：挖矿主营收入来自挖矿数量与挖矿均价，成本主要来自电费与矿机折旧，但这里注意收入是非现金项，如果挖到的矿没有卖出是没有现金流入的。资产负债表关注数字资产与有息负债：挖矿企业的资产主要由现金、数字资产、预付款（矿机采购）、固定资产（矿机）等大项组成。负债则主要由应付款、长期借款或债券等组成。大部分矿机企业尽量避免有息负债，但部分企业也会持续加杠杆新

4、增算力来保障挖矿能力的持续增长。现金流量表关注预付款、资本开支：挖矿企业大部分有屯矿的诉求，现价卖矿的比例有限，因此经营性现金流很少大幅转正，企业通常通过融资或借债来进行资本开支，且矿机需要大额预付款，投资现金流这两个科目预示着公司未来算力的增长。图：MARA 2024Q1末资产负债表结构图：MARA 2024Q1末现金流量表结构图：比特小鹿2024Q1主营业务、成本情况资料来源：各公司官网、华源证券研究1.3 1.3 挖矿收入：挖矿行业规模随价格上涨，矿工年化收入已超挖矿收入：挖矿行业规模随价格上涨，矿工年化收入已超200200亿亿BTC挖矿正成为年化近200亿美元收入的大生意。尽管每4年单

5、区块的比特币奖励会减半，但挖矿行业的规模随着比特币价格的上涨仍不断增加，2024年初随着BTC价格重回5W美元以上，BTC挖矿单日收入超过6千万美元/日（包括区块回报与交易收入），行业年化收入超过200亿美元。2024年4月比特币奖励减半后，矿工每日收入降至3千万美元左右，年化行业收入仍然超过100亿美元。图：矿工全行业BTC挖矿数量每四年减半图：矿工全行业BTC挖矿美元日回报逐渐上升资料来源：Bitcoin Magazine Pro、华源证券研究资料来源：Coinmetrics、华源证券研究1.4 1.4 成本成本1 1：挖矿耗电：消耗全球：挖矿耗电：消耗全球0.3%0.3%电力，绿电占比快

6、速提升至近电力，绿电占比快速提升至近60%60%BTC挖矿耗电量大的指责并不成立。根据剑桥加密货币电力消耗指数，2023年，全球比特币挖矿年耗电量约为121.13太瓦时，目前预计 2024 年全球比特币挖矿年耗电量预计为 88.01太瓦时。BTC挖矿耗电结构快速向绿电切换，不同地区对BTC挖矿耗电的好感随立场变化。根据BTC矿业协会，2023年上半年会员矿主绿电消耗占比达到63%，全球矿主绿电消耗占比达到59%，这一数据在2021年尚不到30%。对于部分电力欠发达地区，BTC挖矿带来的基础设施投资使更多人口获得了电力使用的权利，而对于部分发达地区，挖矿的高灵活性也提供了对电网的需求侧响应，使更