1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 途虎养车股份有限公司（9690.HK）深度系列（二）途虎养车核心十一问 2024 年 08 月 01 日 本篇报告我们以问答的形式针对市场关注的问题，对途虎及车后市场进行探讨：Q1：途虎靠什么赚钱？途虎 80%以上收入来自个人消费者，细拆个人消费者贡献，2023 年，收入端 50%来自于轮胎和底盘件业务，44%来自保养业务；毛利端 37%来自轮胎和底盘件业务，40%来自保养业务。Q2：途虎毛利率提升的原因是什么？1）采购成本受益于规模效应而降低；2）高毛利率的保养业务占比提升；3）更高毛利率的自有自控产品消费占比提升

2、。Q3：途虎的单店模型？订单来源决定收入贡献度，由于低线城市占比提升，单店利润贡献有所下滑。一般来说，加盟商 2-3 年回本，3 年后进入稳态运营。Q4：途虎 VS B2B 汽配公司？途虎下游是 C 端；B2B 汽配平台下游为修理厂，营销费用和教育成本更低，但修理厂生存状况堪忧，中间平台公司成长受限。Q5：途虎 VS 4S 店和街边店？4S 店精修单一品牌，单价较高；途虎修万国车，库存配件 SKU 要求高；街边店通常工位较少，拿货链路长，成本较高。Q6：途虎 VS 天猫养车和京东养车？途虎 2016 年开始做连锁门店，天猫养车和京东养车分别依靠阿里&新康众供应链和京东物流优势于 2018 年入

3、局。Q7：加盟商和消费者为什么选择途虎？从用户流量获取、用户粘性、门店便利度、库存管理能力以及成本和价格优势等角度出发，途虎均具有较强吸引力。Q8：为什么中国车后长期以来第三方连锁化率低？2022 年 55%汽车车龄小于 6 年，66%汽车当年行驶里程小于 1 万公里，维保频次低，需求仍未释放。Q9：对标美国车后龙头股成长路径？美股汽配两大龙头 AutoZone 和OReilly，其 2013-2023 年的 10 年间，股价年复合增速分别为 24%和 28%，除业绩 10%+复合增速外，每年回购 5%以上推动 EPS 进一步抬升。受益于 DIFM模式业务比例提升，OReilly 增速更高，有

4、望超越 AutoZone 成为新龙头。Q10：小非成本？小非比例超 44%，较低成本持股比例超 50%，短期承压。Q11：途虎管理层背景？创始人程序员出身，奠定自研系统的技术底蕴。投资建议：我们认为，在中国当前车龄下，车后市场空间大于实际需求。受消费者低价偏好的影响，行业增速放缓，但平价化的品牌连锁汽服店或有高于平均水平的表现，我们预计途虎 2024-2026 年营业收入分别为 147/161/177 亿元；经调整净利润分别为7.5/11.9/16.0亿元；经调整EPS分别为0.93/1.47/1.98元，对应 8 月 1 日收盘价 PE 分别为 17/11/8 倍，维持“推荐”评级。风险提示

5、：1）加盟工场店合作不稳定的风险；2）新能源汽车第三方保养维护平台渗透率不及预期的风险；3）二三线城市是渗透率不及预期的风险；4）小非减持的风险。盈利预测与财务指标 单位/百万人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,601 14,711 16,078 17,696 增长率（%）17.8 8.2 9.3 10.1 经调整净利润 481 751 1,187 1,599 增长率（%）187 56 58 35 EPS(基于经调整净利润）0.59 0.93 1.47 1.98 P/E(基于经调整净利润）27 17 11 8 P/B 2.9 2.5 2.1 1.7 资料来源

6、：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 8 月 1 日收盘价，汇率 1HKD=0.93RMB）推荐 维持评级 当前价格：17.06 港元 分析师 易永坚 执业证书：S0100523070002 邮箱： 相关研究 1.途虎-W（9690.HK）2023 年年度业绩点评：盈利渐具规模效应，回购彰显长期信心-2024/03/16 2.途虎-W（9690.HK）2023 年业绩预告点评：2023 扭亏为盈，2024 全力支持低线城市加盟-2024/02/25 3.途虎养车股份有限公司（9690.HK）首次覆盖报告：线上预约+线下履约，汽车后市场第三方服务龙头-2023/11/13