1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 泡泡玛特（9992.HK）深度报告 从产品出海到文化出海，泡泡玛特全球化启示 2024 年 08 月 01 日 海外业务增长靓丽，有望再造泡泡玛特。2023 年泡泡玛特中国内地外地区实现收入 10.66 亿元，同比增长 134.86%，收入占全公司比重达到 16.9%，较上年提升 7.1pct。2018-2023 年度，泡泡玛特中国内地外收入由 436 万元提升至 10.7 亿元，年复合增长率高达 200.4%。根据公司规划，2024 年海外业务有望超过集团 IPO 前 2019 年的收入（17 亿元），立志在海外再

2、造一个泡泡玛特。出海策略：由近到远，由试到铺。渠道方面，泡泡玛特海外渠道经历了“展会 B2B-快闪店-零售店”的变迁：自 2017 年起主办潮玩展会，以 B2B 批发形式走出国门；2021 年战略重心转至 DTC，以快闪店形式较低成本试水，如 2021年圣诞季公司在澳大利亚、日韩等落地近 20 家圣诞快闪店；最终公司选取当地潮流地开设零售店；截至 2023 年底，公司共在中国内地外地区开设零售店/机器人商店（均含合营及加盟）80/159 家。2023 海外线下渠道实现收入 6.40 亿元，同比增长 324.68%，占海外整体收入的 60.06%，较上年增长 26.8pct。地域方面，先进入文化

3、较为接近的东亚和东南亚，逐步扩展欧美地区；欧美消费者对于“可爱”形象的喜爱程度不及亚洲，审美更偏好炫酷、动感、狂野的 IP 形象。Labubu 在泰国爆火，背后实则是公司在设计、运营、供应链方面的多年本土化深耕。截至 24 年 7 月，泡泡玛特在泰国已开六家线下门店，其中热门 IP LABUBU 在获得明星、皇室展示后获进一步追捧：IP 主题店首日销售额破 1000万元人民币，创海外门店纪录；LABUBU 甚至被泰国政府授予“泰国体验官”称号，承担一定外交职责。看似偶然的爆火的背后是公司多年本土化耕耘：设计方面，为了契合当地消费者审美，泡泡玛特与当地艺术家合作推出本土化产品&对自有 IP 进行

4、改良。运营方面，公司线上线下双轨并行，分别在 Instagram/速卖通/泰国 Shopee 拥有 53/24/130 万粉丝，而其国际独立站 80%的点击都来自自然流量。供应链方面，公司已在越南设立工厂并成功下线产品，预期 24 年 10%的产品发自海外工厂，降本增效下 2023 年公司存货周转天数较上年减少 23 天。潮玩出海实则是文化出海，文化亲和性、消费习惯、本土竞争格局等多重因素均会影响进入市场的难易程度。东南亚对我国文化程度接受度较高，日韩更欢迎欧美文化；我们判断市场进入难度或是东南亚东亚其他地区。复盘 20 世纪80 年代起日本由上至下推行“文化外交”，Hello Kitty 凭

5、借紧跟潮流的外观及三丽鸥的授权策略打开欧美市场，并传递了当时社会所需要的治愈系情绪价值。日本文化输出政策获得了积极的经济回报，1988-2008 年，日本消费品出口额由738 增至 2045 亿美元，CAGR 为 5.2%，远高于同期 GDP 的 1.6%。在我国对于文化输出逐渐重视的今天，泡泡玛特作为优秀典型或将得到额外的发展便利。投资建议：我们测算 23 年海外单店收入较中国内地高 66%，或部分因为公司海外产品较中国内地有 3-80%溢价；但不同地域店铺表现方差较大。对标同为玩具零售龙头的乐高，我们判断泡泡玛特仍有较大开店空间。考虑到公司 IP 在全球认可度进一步提升，我们上调盈利预测：

6、预计公司 24-26 年归母净利润为19.0/24.1/30.7 亿元，对应 PE 为 27/21/17X，维持“推荐”评级。风险提示：海外潮玩市场竞争加剧，海外消费需求不及预期，汇率大幅波动，国际贸易摩擦的风险。盈利预测与财务指标 单位/百万人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,301 9,635 12,099 14,975 （+/-)(%)36.5 52.9 25.6 23.8 净利润 1,082 1,903 2,414 3,071 （+/-)(%)127.5 75.9 26.9 27.2 EPS 0.81 1.42 1.80 2.29 P/E 47 27