1、 行业研究丨深度报告丨煤炭与消费用燃料 Table_Title 从煤企“在建工程”看未来行业供给弹性收敛%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/21 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary通过对上市煤企 20102023 年十四年年报的“在建工程”项目变动梳理，从总体看，煤炭项目开支的占比相对逐步回落。分结构看，对于煤炭增量性开支，占总体开支比重跟随煤炭项目开支比重下行；而在煤炭项目开支内部占比上，虽然近两年增量性开支绝对值有一定增长，但占比整体上也处下降通道，或从侧面印证当前煤炭行业实际上并未进入产能扩张期。因此展望来看，在安监力度加强，行业产能利用率不足，以及煤炭增量性资本

2、开支低位徘徊下，煤炭行业的供给中期来看偏紧张状态或将延续。分析师及联系人 Table_Author 肖勇 赵超 叶如祯 SAC：S0490516080003 SAC：S0490519030001 SAC：S0490517070008 SFC：BUT918 SFC：BUY139 庄越 SAC：S0490522090003%2fY8XcWdX8X8XcWcW6M9R7NnPmMtRtPfQpPrOkPoMzQ7NrQmMNZoMoRvPmNpO请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 煤炭与消费用燃料 Table_Title2从煤企“在建工程”看未来行业供给弹性收敛 行业研究丨深度报告 Ta

3、ble_Rank 投资评级 看好丨维持Table_Summary2 引言：行业资本开支高增下如何看未来供给？近年来随着煤价中枢抬升、煤企盈利增厚下，行业固定投资完成额实现快速增长、原煤产量也持续增加。近年来随着煤价中枢抬升、煤企盈利增厚下，行业固定投资完成额实现快速增长、原煤产量也持续增加。从煤炭开采和洗选业固定投资完成额以及趋势来看，2023 年达到 5592 亿元，已经超过了 2012 年的历史高点。但在煤炭行业资本开支高增下，会使得当前行业新增产能再现在煤炭行业资本开支高增下，会使得当前行业新增产能再现20032012 年的快速扩张吗年的快速扩张吗？由于决定行业实质能形成多少增量的煤炭业

4、务资本开支并没有直接数据，本文考虑从上市煤企年报“在建工程”项目这一报表视角出发，试图刻画在煤炭行业资本开支快速增长下，内部的投向结构是如何演绎，从而回答这一问题。总览：开支整体提升，投向分化显现 梳理上市煤企 20102023 各年年报“在建工程”项目开支发现：首先，首先，2021 年以来项目总支年以来项目总支出明显抬升。出明显抬升。总体来看，或受益于行业盈利中枢的抬升，近两年主要煤企重点项目开支呈现明显抬升趋势，从 2021 年约 192 亿元增至 2023 年约 400 亿元，两年复合增速达到 44%；以样本煤企煤炭合计产量计算，吨煤平均项目开支从 2021 年 31 元/吨增至 202

5、3 年 57 元/吨，亦明显提升。其次，过往占比较高的煤炭项目开支不及历史均值水平，开支投向呈现结构转变。其次，过往占比较高的煤炭项目开支不及历史均值水平，开支投向呈现结构转变。煤炭项目开支 2023 年约 139 亿元，低于 20102023 年均值；而发电/煤化工/其他项目支出均高于历史均值；并且 2023 年煤炭项目开支占比仅为 35%，明显低于 60%的历史均值水平，而发电项目占比从 2021 年 9%快速增至 2023 年的 37%。再次，或受煤炭资源禀赋差异影响，动再次，或受煤炭资源禀赋差异影响，动力煤企业和焦煤企业近年项目开支投向重心分化显现。力煤企业和焦煤企业近年项目开支投向重

6、心分化显现。动力煤企业延伸发电业务特征凸显，统计来看，2022/2023 两年对发电业务的开支明显提升，分别约 68/85 亿元，明显高于 16 亿元的年均水平；焦煤企业延伸煤化工领域业务，安全事故易发下煤炭配套性开支较快增长等特征也较为明显。2023 年煤化工项目开支合计约 18 亿元，明显高于 6 亿元的年均水平，仅次于2020 年；焦煤企业煤炭配套性开支在 2022/2023 年分别达到 37/33 亿元，也均处于历史高位。以管窥豹：增量性开支占比下行，供给弹性收敛 进一步拆分煤炭项目开支为增量性开支和配套性开支后发现，煤炭增量性开支占比持续下行，从进一步拆分煤炭项目开支为增量性开支和配