1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。腾讯控股 00700.HK 公司研究|深度报告 近期，腾讯微信直播电商发生多个重大变化：包括组织构架进行大规模调整，新加近期，腾讯微信直播电商发生多个重大变化：包括组织构架进行大规模调整，新加入小店分享员功能，加入了新的电商投流工具“全域通”，强化品牌招商等。综合入小店分享员功能，加入了新的电商投流工具“全域通”，强化品牌招商等。综合微信潜在直播电商微信潜在直播电商 GMV 天花板我们认为在天花板我们认为在 3.6 万亿。万亿。私域：上限预期共计私域：上

2、限预期共计 1.3 万亿，万亿，主要涵盖了 1）小程序商户小程序商户 GMV 的存量转化的存量转化（潜在（潜在上限上限 8000 亿亿）；2）小店分享员带来的联盟模式增量联盟模式增量 GMV（潜在上限潜在上限 4800 亿）亿）。我们认为视频号电商近期组织构架的变化意味着小程序 GMV 存量转化加速；而小店分享员新玩法带来的社交裂变我们认为非常适合微信调性。公域：上限预期共计公域：上限预期共计 2.4 万亿，其中主要包括来自于朋友圈广告推流带来的成交万亿，其中主要包括来自于朋友圈广告推流带来的成交0.28 万亿万亿+视频号推流带来的视频号推流带来的 2.07 万亿。视频号万亿。视频号 1）视频

3、号）视频号 DAU：用户增长依赖于内容驱动，跟创作者基数息息相关。从来源分布来看，视频号内生创作者主要来自于公众号和朋友圈创作者的转化；外源创作者主要来自于抖快平台全平台发布内容。据我们测算，生产者 MAU 可达 1.86 亿，据此撬动 6.80 亿用户 DAU。2）视频）视频号号使用时长：使用时长：泛用户摊薄时长泛用户摊薄时长+严肃向内容及高比例非核心用户将使得视频号平均用严肃向内容及高比例非核心用户将使得视频号平均用户时长低于抖快。户时长低于抖快。不同调性产品将带来不同时长，而娱乐类内容撬动的用户时长将高于知识和生活类。视频号因为立人设属性，使得流量权重向非娱乐类内容倾斜。此外，考虑到视频

4、号“小红点”引流会带来大量泛用户，使总体平均使用时长降低至 80min。3）直播）直播加载率和加载率和笔单价笔单价：广告加载率或：广告加载率或低于抖音低于抖音，笔单价笔单价或或介于抖快介于抖快之间之间。根据张小龙的预期，视频号未来期望达到的公域占比为 77%。我们预计视频号直播加载率天花板也略低于抖音的 10%（或达 8.4%）。视频号的用户城市线介于抖快之间，仅考虑视频号链路成交的稳态成交单价或介于抖快之间的 125 元。视频号电商 2024 年起进入快速增长通道，边际成本较低情况下将驱动利润弹性。预计 2426 年 IFRS 归母净利润为 1708/1969/2265 亿元（原 2426

5、归净利润为1657/1884/2180 亿元，上调游戏和视频号收入），non-IFRS 归母净利润为2162/2511/2852 亿元。我们根据 SOTP 估值，给予目标价 397.82 港币（363.51 人民币 HKD/RMB=0.91），维持“买入”评级。风险提示 创作者增长不及预期，时长增长放缓，货币化率不及预期，假设条件变动影响测算 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)554,552 609,015 685,022 774,443 840,909 同比增长(%)-1.21%9.82%12.48%13.05%8.58%营业利润(百万元)100,

6、017 152,784 222,302 264,615 304,983 同比增长(%)-14.32%52.76%45.50%19.03%15.26%归属母公司净利润(百万元)188,243 115,216 170,816 196,874 226,487 同比增长(%)-16.27%-38.79%48.26%15.26%15.04%每股收益（元）20.20 12.36 18.33 21.12 24.30 毛利率(%)43.05%48.13%53.72%55.80%57.90%净利率(%)33.95%18.92%24.94%25.42%26.93%净资产收益率(%)15.14%20.61%25.3