1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 西麦食品西麦食品(002956)休闲食品休闲食品/食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-07-24 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 股票数据 2024/07/23 6 个月目标价（元）14.46 收盘价（元）12.10 12 个月股价区间（元）9.6415.90 总市值（百万元）2,701.29 总股本（百万股）223 A 股（百万股）223 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend

2、 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-10%-7%-21%相对收益-8%-5%-11%相关报告 再论中日调味品对比，我国企业应如何进阶 -20240614 食品饮料行业：板块分化加剧，一季报验证强者恒强-20240523 香飘飘（603711）：冲泡稳健修复，即饮重焕新生-20240517 低增长和高股息视角下的植物蛋白饮料行业-20240522 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-61002252 证券分析师：阚磊证券分析师：阚磊 执业证书编号：S0550522040001 021-61002252 Table

3、_Title 证券研究报告/公司深度报告 燕麦行业领军者，燕麦行业领军者，迎来复合燕麦新时代迎来复合燕麦新时代 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 公司在公司在我国燕麦谷物行业我国燕麦谷物行业中市占率第一，中市占率第一，竞争优势正在持续扩大竞争优势正在持续扩大。当前我国燕麦片市场已形成西麦与桂格两大头部品牌，众多小品牌竞争力长期走弱。公司市场占有率从 2014 年的 15.7%提升至 2023 年的 22.4%，并将保持稳健提升的趋势，以日韩市场为参照，公司市占率仍有翻倍空间。各品牌形成区域市场割据，桂格和卡乐比以华东为大本营，公司优势市场集中在华南、华北。同时，桂格以纯燕麦片为主

4、，而公司在复合燕麦片品类优势显著。公司复合燕麦片增长势能强劲，线上高速成长叠加线下区域扩张公司复合燕麦片增长势能强劲，线上高速成长叠加线下区域扩张。分产品看，公司纯燕麦产品已进入低速增长期，复合燕麦片持续表现出强劲增长势头，冷食燕麦片经历了行业调整后于 2023 年实现企稳回升。公司在抖音等线上平台销售高歌猛进，拉动直营占主营业务比例从 2016 年的22.35%提升至 2023 年的 41.17%。线下在巩固两大粮仓市场的基础上突破华东和华中市场，尤其是市场规模最大、竞争最激烈的华东市场，公司在经销商布局、人员配置、促销活动等方面集中资源以实现重点突破。公司利润率的影响因素：进口澳麦价格波动

5、、渠道结构调整、产品结构公司利润率的影响因素：进口澳麦价格波动、渠道结构调整、产品结构变动变动。2019-2022 年，公司整体毛利率基本处于下降通道，（1）进口澳麦价格上涨，各项业务毛利率均走低；（2）电商渠道的蓬勃发展，毛利率较低的直营渠道占比提升；（3）产品结构的改变，一方面毛利率高的复合燕麦片占比提升，另一方面，低毛利的初加工燕麦产品体量也在扩大。我们对毛利率变动进行定量拆解，以 2022 年为例，毛利率下降 3.59pcts，原料价格上涨/渠道结构/产品结构分别承担 2.57pcts/-0.45pct/1.47pcts。展望后续，成本压力、产品结构都有望改善以提振毛利率。此外，线上渠

6、线上渠道占比提升使得销售费用率高企，公司也在积极推动控费增效，逐步提道占比提升使得销售费用率高企，公司也在积极推动控费增效，逐步提升净利水平。升净利水平。投资建议：投资建议：公司在燕麦片行业中市占率第一，营收增长提速，控费增效和原材料价格下降预期利好公司未来利润率提升。预计 2024-2026 年公司 EPS 为 0.63/1.01/1.41 元，对应 PE 为 19X/12X/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业增速放缓，实际动销不及预期，原材料价格波动行业增速放缓，实际动销不及预期，原材料价格波动 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022