1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3232 Table_Page 行业专题研究|食品饮料 2024 年 7 月 25 日 证券研究报告 现金流专题现金流专题框架篇框架篇 食品饮料新周期食品饮料新周期，回归回归 PB-ROE 框架框架 分析师：分析师：符蓉 分析师：分析师：廖承帅 分析师：分析师：高鸿 SAC 执证号：S0260523120002 SAC 执证号：S0260524070009 SAC 执证号：S0260522010001 SFC CE.no:BUQ312 021-38003552 021-38003816 021-38003690 请注意，符蓉,廖承帅并非香

2、港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点：食品饮料新周期：收缩经营，回归食品饮料新周期：收缩经营，回归 PB-ROE 框架框架。（1）宏观层面：经济走向高质量发展，期待需求回暖。根据广发宏观，2023 年以来短期总需求不足，长期看实际 GDP 增长中枢在 5%左右。（2）行业层面：我国食品饮料行业走向量减价增，其中白酒行业产量经历3年出清后平稳，价格长期与PPI同步；大众品行业类似美国1980s和日本 1990s，走向量减价增。量减价增背景下，食品饮料行业顺势收缩经营去杠杆、去产能、减少筹资、自由现金流持续增长。（3）食品饮料新周期，市场有望回归 PB

3、-ROE 框架。2022 年以来 ROE 分子端 EPS 预期较弱，导致市场更多关注分母端指向高股息。未来在我国需求回暖、EPS 预期修正后，市场风格有望回归至持续的高 ROE，食品饮料板块龙头价值有望凸显。自由现金流：低速增长下的食品饮料价值挖掘自由现金流：低速增长下的食品饮料价值挖掘。（1）食品饮料行业商业模式优异，自由现金流创造能力长期强。（2）高自由现金流潜在走向高分红，头部公司股息率已处于 5%以上。（3）低速增长背景下自由现金流改善，未来将催生更多高分红公司。一方面企业顺势收缩经营，自由现金流改善，提供分红空间。另一方面净利润增速长期放缓背景下，企业需要提高分红率以维持 ROE 水

4、平。（4）根据 PB-ROE 模型，我们对龙头进行股息折现，发现龙头 ROE 和分红率具备提升潜力，结合海外行业 PB-ROE 水平，判断部分公司 PB 估值已被低估。回购回购 or 分红：分红：ROE 改善推动股价长牛改善推动股价长牛。（1）市场复盘：从国内和海外市场看，市场处于短暂弱市阶段，红利资产股价具备超额收益。（2）分红率拐点是 ROE 和股价拐点。以长江电力为例，长江电力 2 次定增时间点与分红率提升时间点较为契合，公司定增后出于市值提升诉求，分红率从过去 50%左右提升至 70%+，ROE 改善推动股价长牛。（3）分红优势在于提供长期现金流，回购长期维度股价表现更优。A 股红利税

5、相对海外市场较低，导致现金分红更受欢迎，回购占比 8%以下。复盘海外，美股回购模式成熟，回购规模已超过分红。回购对股价的贡献，一方面直接降低总股本，长期来看对股价贡献明显，例如苹果股价十年 12.8 倍，其中股份减少贡献 1.9 倍。另一方面体现在流通盘收缩后提高估值水平，回购占流通盘比例与 PE 估值呈正相关。投资建议投资建议。食品饮料行业历经 3 年调整期，目前大众品估值接近二十年最低位，白酒行业泡沫逐步出清。从现从现金流角度分析，金流角度分析，龙头白马具备分红率提升潜力，对标海外必需消费品同 ROE 水平标的，部分公司 PB 估值已被低估，结合基本面情况，核心推荐：贵州茅台、五粮液、泸州

6、老窖、山西汾酒、蒙牛乳业；从从成长角度分析成长角度分析，随着需求侧改善，部分公司仍具备 ROE 提升机会，核心推荐：燕京啤酒、千禾味业、千味央厨、东鹏饮料。风险提示。宏观经济不及预期。原材料成本上涨。食品安全问题。风险提示。宏观经济不及预期。原材料成本上涨。食品安全问题。相关测算存在局限性相关测算存在局限性。相关研究相关研究：食品饮料行业:2024Q2 基金持仓分析：淡季需求承压，仓位明显减配 2024-07-21 现金流专题乳制品篇:龙头现金流稳健，股东回报有望提升 2024-07-17 食品饮料行业:短期需求承压2024 年中报业绩前瞻 2024-07-16 识别风险，发现价值 请务必阅读