【公司研究】新乳业-公司首次覆盖报告：外延并购与内生增长并进稳步自西南向外开拓-20200809[34页].pdf

1、食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 34 新乳业新乳业（002946.SZ） 2020 年 08 月 09 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 日期 2020/8/7 当前股价(元) 23.53 一年最高最低(元) 25.92/9.56 总市值(亿元) 200.88 流通市值(亿元) 37.49 总股本(亿股) 8.54 流通股本(亿股) 1.59 近 3 个月换手率(%) 523.2 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 外延并购与内生增长外延并购与内生增长并进并进，稳步自西南向外开拓稳步自西南向外开拓 公司首次覆盖报告公司首次覆

2、盖报告 张宇光（分析师）张宇光（分析师） 叶松霖（联系人）叶松霖（联系人） 证书编号：S0790520030003 证书编号：S0790120030038 新乳业内生增长与外延并购新乳业内生增长与外延并购并进并进，首次覆盖给予，首次覆盖给予“增持增持”投资评级投资评级 新乳业坚持“鲜战略” ，采用可复制的“1+N”模式，一方面可通过并购获得外 延增长， 另一方面可通过优秀的整合能力改善被并企业效益获得内生增长。 往长 期看，内生增长与外延并购并进，模式可复制性强的新乳业业绩有望持续增长， 预计 2020-2022 年公司归母净利分别为 2.8 亿、3.5 亿、4.5 亿，EPS 分别 0.33

3、、 0.41、0.52 元，当前股价对应 PE 分别为 71、57、45 倍，首次覆盖给予“增持” 投资评级。 低温奶量价齐升低温奶量价齐升，市场发展潜力大市场发展潜力大 2015年来，低温鲜奶、低温酸奶市场规模增速高于行业整体，低温乳制品快速崛 起。低温奶由于保质期短，受奶源、运输、消费习惯限制较大。随着冷链运输系 统不断完善、消费者对低温奶认知度提升，低温奶未来仍有较大发展空间。目前低 温奶行业呈区域割据格局，尚未出现全国性龙头。各乳制品企业主要通过战略合作、 兼并收购扩大市场份额，未来行业集中度将进一步提升。 公司供应链、终端掌控能力强，公司供应链、终端掌控能力强，产品产品、品牌优势明显

4、品牌优势明显 新乳业具备深厚护城河： （1）产品：立足“鲜战略” ，专注发展低温奶，产品结 构持续升级， 推新速度较快； （2） 形成优质产业链： 公司上游优质牧场资源丰富， 奶源自给率不断提升； 与集团已初步完成全国布局的冷链公司合作， 协同效应强； 直销与经销模式并行，采用高效信息系统掌控供应链、渠道、终端情况，渠道管 控力强； （3）品牌：采取母品牌+区域品牌策略，用区域品牌打造深度，全国品 牌打造广度，多元化营销持续提升品牌力。 并购整合能力强并购整合能力强，持续外延持续外延并购并购发展，产能释放为内生增长提供支撑发展，产能释放为内生增长提供支撑 公司兼并收购经验丰富，通过总结第一阶段

5、并购经验，目前已形成“1+N”的并 购方法论。通过新乳业在团队搭建、公司治理、团队培训等方面的成熟经验为并购 企业赋能，提高资源整合效益。未来公司一方面会通过兼并收购战略继续稳步推动 全国化布局；另一方面产能陆续释放可为内生增长提供支撑，公司业绩可持续增长。 风险提示：风险提示：食品安全事件、原材料价格波动风险、宏观经济风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,972 5,675 6,519 7,582 8,893 YOY(%) 12.4 14.1 14.9 16.3 17.3 归母净利润(百万元)

6、 243 244 282 350 447 YOY(%) 9.2 0.4 15.7 24.2 27.6 毛利率(%) 33.8 33.1 33.7 34.4 35.3 净利率(%) 4.9 4.3 4.3 4.6 5.0 ROE(%) 16.0 12.2 12.7 14.2 16.2 EPS(摊薄/元) 0.28 0.29 0.33 0.41 0.52 P/E(倍) 82.8 82.4 71.2 57.3 44.9 P/B(倍) 13.8 10.2 9.1 8.3 7.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 2019-082019-122020-04 新