1、证券研究报告|公司深度|化妆品 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 上美股份(02145)报告日期：2024 年 07 月 24 日 再立潮头再立潮头上美的爆发是偶发性成功还是确定性增长？上美的爆发是偶发性成功还是确定性增长？上美股份首次覆盖报告上美股份首次覆盖报告 投资要点投资要点 化妆品行业：半决赛群雄逐鹿，抖音为核心渠道增量化妆品行业：半决赛群雄逐鹿，抖音为核心渠道增量 2022 年来中国美妆行业增速放缓，抖音已成为核心渠道增量年来中国美妆行业增速放缓，抖音已成为核心渠道增量。2022 年来中国美妆行业增速放缓，主要系：1）可选消费表现相对较弱；2）化妆品电商渠道变革后期自然增速

2、放缓。23 年起淘系增速放缓，而抖音成为化妆品品牌必争之地。抖音格局呈现“龙头领跑、新锐崛起”特点，运营方法日新月异对能力要求高。抖音格局呈现“龙头领跑、新锐崛起”特点，运营方法日新月异对能力要求高。从达人带货到中腰部并举，从自播矩阵搭建到短剧营销等，抖音对品牌在渠道/产品/营销/供应链等环节的要求显著提升，运气+实力不可或缺。上美股份：品牌矩阵最完整国货之一，护肤上美股份：品牌矩阵最完整国货之一，护肤+母婴母婴+洗护，从大众到高端均布局洗护，从大众到高端均布局 上美坚持多品牌战略，目前形成了“上美坚持多品牌战略，目前形成了“3+N”品牌格局，涵盖护肤”品牌格局，涵盖护肤+母婴母婴+洗护三大洗

3、护三大领域和低中高全面价格带。领域和低中高全面价格带。1）韩束：03 年推出，21 年转型科学抗衰，主打自研抗老成分 Tiracle Pro 和环六肽-9，23 年收入高增 144%至 30.9 亿，市占率跃居国货第五；2）红色小象：15 年成立，19 年曾跃居母婴市场第一，后随母婴赛道竞争加剧业绩出现波动，23 年收入-43%至 3.8 亿；3）一叶子：14 年成立，16 年曾跃居面膜市场第一，后随贴片面膜赛道整体走弱和竞争加剧收入下行，22年转型功效护肤，聚焦修护赛道，目前仍处转型期，23 年收入-33%至 3.6 亿；4）newpage 一页：22 年推出，定位中高端婴童敏感肌护理，23

4、 年收入+498%至 1.5亿，24 年高频数据仍高增。硬实力方面，研发实力雄厚、供应链灵活稳定。硬实力方面，研发实力雄厚、供应链灵活稳定。上美拥有中日双科研中心和双供应链体系，核心研发团队均具备国际化妆品集团高级研发职务经验，目前已取得Tiracle Pro、环六肽-9 等多种核心专利成分。软实力方面，营销灵活，善于利用高效渠道迅速提升市占率。软实力方面，营销灵活，善于利用高效渠道迅速提升市占率。复盘上美发展二十年，营销端，流量明星代言综艺冠名抖音短剧，屡次抓住风口出圈；渠道端，电视购物微商直播带货，屡次抓住渠道机会实现业绩爆发式增长。我们认为，上美屡次抓住风口的背后是管理层的卓越能力和组织

5、架构的灵活性。我们认为，上美屡次抓住风口的背后是管理层的卓越能力和组织架构的灵活性。硬实力已成为化妆品龙头的基础要求，管理灵活性、稳健性才是化妆品公司的稀缺禀赋。上美在 17-22 年新媒体电商红利时代也曾略显落后，但其管理风格为善于反思和复盘、敢于创新和挑战，在 23 年初迅速调整方能把握住抖音渠道的爆发，且抖音流量并非昙花一现，上美凭借极强的运营效率在今年 618 稳居国货第二，抖音霸榜时间已近 1 年。未来看点：差异化新品储备丰富，渠道精细化管理，新品牌方法论适配未来看点：差异化新品储备丰富，渠道精细化管理，新品牌方法论适配 1）韩束红蛮腰在抖音仍有增量，升级换代提升渗透率和复购率，后续

6、新品由白韩束红蛮腰在抖音仍有增量，升级换代提升渗透率和复购率，后续新品由白蓝蛮腰套盒和大单品活肤水接棒。蓝蛮腰套盒和大单品活肤水接棒。红蛮腰 2.0 已于 24年 5 月上市，添加了新的自研专利成分环六肽-9。白蛮腰定位美白功效，蓝蛮腰定位修护维稳，均精准匹配三四线城市消费升级人群，市场已有美白/修护产品多为精华单品，强心智套盒较少，白蓝蛮腰是兼具性价比和强功效的稀缺定位，有望接棒红蛮腰拓展同画像美白/修护客群。活肤水采用无水配方，具备一定稀缺性，添加自研 Tiracle Pro 抗老成分和麦角硫因，具有保湿、修护、抗皱、紧致、舒缓、去角质等功效，作为大单品储备后续有望贡献较多业绩增量，同时可