1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 07 月 23 日 天目湖天目湖（603136.SH）一站式旅游模式的实践者，一站式旅游模式的实践者，持续改进延展创新持续改进延展创新 中国一站式旅游模式的实践者中国一站式旅游模式的实践者。公司成立于 1992 年，拥有强大的旅游资源开发和运营能力，自 1996 年推出首个自主投资项目以来，已先后打造出山水园、南山竹海、御水温泉、水世界等多个项目及系列酒店，已成为一站式、综合型旅游服务商。当前景区和酒店业务贡献主要收入，毛利主要来自景区。2023 年，公司实现营业收入 6.3 亿元/同比+70.9%，

2、归母净利润 1.5 亿元/同比+623.9%，均已超过 2019 年同期。2021-2023 年，溧阳城发三次受让公司股权成为控股股东，溧阳市人民政府成为公司实际控制人，公司与国资强强联手，打造全域旅游新标杆。旅游行业稳健增长，旅游行业稳健增长，人工景区优秀运营及延展能力稀缺人工景区优秀运营及延展能力稀缺。中国旅游消费正处于由观光型主导向休闲型主导转变的过渡时期，政策支持、景区提质升级和消费者有能力且有意愿出游的供需共振，共同推动旅游行业持续增长。2023 年旅游行业迎来快速复苏，国内旅游收入实现 4.9 万亿元/同比+140.3%，恢复至 2019 年的85.8%。节假日方面，自 2023

3、年五一假期国内出游人次和旅游收入首次超过 2019年同期以来，各个主要节假日国内旅游数据均好于 2019 年同期，且整体恢复度呈现上升趋势。当前国内景区主要分自然景区、人文景区、主题乐园三类，单一人工景区的获利依赖持续开发和精细化管理，景区的复制及延展能力最为稀缺，产品+服务+市场+轻资产输出成为行业核心竞争能力，即使 2020-2022 年受外部因素影响，景区仍在持续迭代创新。精准定位一站式旅游，运营能力优异，持续改进延展创新精准定位一站式旅游，运营能力优异，持续改进延展创新。1）产品复合+市场多元+服务系统，精准定位一站式旅游：公司当前产品复合，四季皆旺，二消项目多；市场多元，业务丰富，老

4、少皆宜；服务系统完善，兼顾大众旅游和个性服务。2）开发、运营能力优异，与国资强强联合合作共赢：公司成立三十多年以来，持续策划开发诸多项目，具有优异的产品策划和开发能力，即使在 2020-2022 年受外部因素影响，仍能保持正向盈利，体现出优异的运营能力。与国资联合后，将各自发挥资源、资金、专业性、品牌和准入性方面的优势，提高公司在溧阳及全国层面发展的深度和广度。3）持续改进创新，景区内延展，景区外新生态扩张：公司持续改进和创新项目，当前在现有景区内将新建南山小寨二期、御水温泉三期项目，改造升级御水温泉一期项目，丰富产品组合，优化游客体验；景区外和溧阳国资共同出资打造动物王国项目，与天目湖镇政府

5、共同开发平桥石坝公园，在帮助公司拓展业态的同时，助力溧阳当地旅游业发展。投资建议：投资建议：天目湖作为中国一站式旅游模式的实践者，现已成为业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链的综合型旅游服务商。公司产品复合、市场多元、服务系统完善，精准定位一站式旅游，具有优异的开发、运营能力。在当前国内旅游行业快速恢复、观光游向休闲游转变的大背景下，公司与国资强强联手，持续改进创新，打造溧阳全域旅游新标杆，有望成为全国顶尖旅游度假区。我们预计公司 2024-2026 年实现营收 7.2/8.0/8.7 亿元，归母净利润 1.7/2.0/2.5 亿元，当前股价对应 PE 16.

6、0 x/13.3x/11.0 x。参考同类人工景区宋城演艺、中青旅，及周边景区黄山旅游、九华旅游等公司的估值，我们认为公司作为具有优异开发、运营能力的一站式旅游模式的人工景区，当前估值仍有提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：1）客流严重不及预期；2）自然灾害及恶劣天气风险；3）项目延展扩张不及预期；4）模型测算误差。财务财务指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）369 630 717 796 865 增长率 yoy（%）-12.0 70.9 13.8 11.1 8.6 归母净利润（百万元）20 147 167 202 245