1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 立足广州，剑指广东省外市场 卓越教育集团(3978.HK)推荐逻辑：行业需求刚性，公司积极转型重回扩张期推荐逻辑：行业需求刚性，公司积极转型重回扩张期 公司作为深耕华南地区的 K12 教育龙头，在“双减”政策实施后，积极转型素质教育，实现素质教育、高中及职教辅导、全日制备考三部分业务均衡发展。我们认为其在政策边际改善下业绩有较大弹性，除广州外，深圳、佛山仍有较大空间，预计公司 24-26 年收入为 6.46/8.42/10.90 亿元，对应增速为 32%/30%/29%；预计 24-26 年归母净利为 1.16/1.61/2.20亿元，对应增速为 27%

2、/39%/37%，对应 24-26 年 EPS 为0.14/0.19/0.26 元，2024/7/17 日收盘价 2.85 港元对应 24-26年 PE 为 18.7/13.5/9.9X，首次覆盖，给予买入评级，给予公司 2025 年 25X 估值，对应目标价 6.18 港元。公司概况：公司概况：立足广州，拓展深圳、佛山立足广州，拓展深圳、佛山 对比双减前后，我们分析公司变化在于：1）收入尚未恢复到双减前最高水平；2）但毛利率、净利率均创历史新高，得益于教师产能利用率提升；3）运营指标：人数尚未恢复至双减前、价格恢复至双减前。行业分析：广州以区拿证，更利于扩张行业分析：广州以区拿证，更利于扩张

3、 卓越双减后仅保留广州地区，但去年已经重启扩张，开设高中及素质教育培训中心。根据我们测算，预计 2024 年广州/深圳 K12 教培市场规模有望达 411/454 亿元，长期来看，2028年有望达 564/753 亿元，对应 23-28 年 CAGR 8.7%13.6%，合计有望突破 1300 亿元。双减后，广州多次召开专题会议部署非学科类校外培训机构规范管理工作，各区开始下发营利性非学科类办学许可证，在大区内拿到该证的教育机构可以进行素质教育办学，不限制办学面积及网点数量，对比深圳需要按网点申请办学许可证，广州素质教育培训龙头可更快速扩张。竞争优势：竞争优势：强语文强语文+教师稳定性强教师稳

4、定性强+口碑强口碑强 1）素质教育延续强语文优势，长期增长动力十足；2）完整的教师团队培养体系，AI 赋能教学生态；3）高续班率低退费率，良好口碑打造竞争壁垒。成长驱动：扩面积成长驱动：扩面积+拓省外拓省外 1）目前除广州总部外，公司已在深圳、佛山开设学习中心，积极开启大湾区素质教育拓张之路。2）根据我们测算，双减后公司的学习中心首年能实现略微盈利，受益于双减后需求大于供给，满班率、续班率、生均带班数量、班均学生等均有提升，且销售费用、研发费用等均有所下降，根据我们测算，公司 1200 平店面成熟后有望实现 22%净利率。风险提示风险提示 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买

5、入 上次评级：首次覆盖 目标价格目标价格(港港元元)：6.18 最新收盘价(港港元元)：2.85 Table_Basedata 股票代码股票代码：3978 52 周最高价/最低价(港元)：4.06/0.65 总市值总市值(亿亿港港元元)24.15 自由流通市值(亿港元)24.15 自由流通股数(百万)847.22 Table_Pic 分析师：唐爽爽分析师：唐爽爽 邮箱： SAC NO：S1120519090002 联系电话：相关研究相关研究 -21%61%144%227%309%392%2023/072023/102024/012024/04相对股价%卓越教育集团恒生指数Table_Date

6、2024 年 07 月 18 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 市场竞争风险；网点扩张不及预期的风险；学费提价及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 （1 港元=0.9309 元人民币）财务摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(百万元)491.13 489.31 646.11 841.89 1089.86 YoY（%）-74.13%-0.37%32.