1、证券研究报告行业深度报告食品饮料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 平情应物，驭势稳进平情应物，驭势稳进 中低中低速转型速转型阶段阶段买买食品饮料食品饮料是在买什么？是在买什么？2024 年年 07 月月 15 日日 证券分析师证券分析师 孙瑜孙瑜 执业证书：S0600523120002 行业走势行业走势 相关研究相关研究 如何看待白酒消费税改演绎路径及影响？2024-07-09 乳制品专题：以日为鉴，我国乳品消费结构仍有大空间 2024-06-18 增持（维持）Table_Tag Table_Sum

2、mary 投资要点投资要点 A 股高现金流高股高现金流高 ROE 行业具备稳定估值支撑，行业具备稳定估值支撑，15x 是参考中枢是参考中枢。在稳态低增长情形下，动态=/=/()，能够由此推导得出，1215 倍动态 PE 是多数稳态低增长消费行业的合理估值。对于稳态低增长的成熟行业公司，由于行业没有扩容增量，公司无大额资本开支，每年固定资产投入仅需覆盖折旧摊销部分，且公司收现稳定，则理想条件下应有自由现金流比率=。在 CAPM 框架下，简化假设公司 beta=1，且没有财务杠杆，则要求投资回报率=，参考海外年平均投资回报率约为 810%（美国标普等）；公司长期增速参考通胀预期约为 02%。因此，

3、分子端取 1，分母端 取 78%，则有合理动态 PE=1215。当前食品饮料估值偏低，压制主要源于对未来现金流及盈利下修的担当前食品饮料估值偏低，压制主要源于对未来现金流及盈利下修的担忧。忧。从 PEG 及股息率角度横向对比 A 股各成熟行业估值水平，当前白酒（剔除茅台）、食品子行业 24PE 分别仅 12、16x，对应 PEG 不足 1倍，股息率达 4%以上，估值处于相对折价位置；饮料乳品 24PE 为 17x，处于相对合理位置；啤酒、调味品 24PE 分别为 20、26x，享受了一定的相对估值溢价。估值压制主要源于市场对板块未来业绩增长兑现存在下滑担忧，收入预期不振、人口老龄化加剧、产品库

4、存上升等因素，导致投资者普遍担心未来行业在量价两方面均将承压。参考日本参考日本 90 年代食品饮料表现：稳而不怠，行远弥坚。年代食品饮料表现：稳而不怠，行远弥坚。在经济增长降在经济增长降速叠加人口老龄化加速背景下，食品饮料龙头公司营收及分红规模仍然速叠加人口老龄化加速背景下，食品饮料龙头公司营收及分红规模仍然保持保持稳定稳定（分红率从（分红率从 36%提升至提升至 50%左右）左右），主因：食品饮料作为必选消费，居民支出稳定，其中价的稳定性要好于量。具有品牌、产品、渠道优势的食品饮料一线龙头，通过产品多元化布局、渠道整合、出海扩张等方式巩固营收规模，具备风险抵御能力。而二线龙头通过抓住场景创新

5、及增量渠道机遇，存在份额突围机会。从股市表现看从股市表现看，90 年代日年代日本本食品饮料行业股价波动相对食品饮料行业股价波动相对温和温和，特别在大盘下跌的年份，大多能跑特别在大盘下跌的年份，大多能跑出相对收益出相对收益。期间食品饮料估值随大盘回落，行业相对 PE 大多维持在1 倍上下，最低跌至约 0.6 倍。板块何时见底？平情应物，驭势稳进。板块何时见底？平情应物，驭势稳进。A 股当前食品饮料行业 24PE（16x）已接近历史低点（2013 年初当年 PE 为 14x），我们认为：短期市场悲观情绪对板块造成冲击，板块反弹有待上市公司业绩风险出清，或需求预期扭转，后者有待宏观层面的财货政策积极

6、发力或中观层面的旺季动销验证。但站在中长期维度，在需求不发生大的系统性风险前提下，认为食品饮料需求波动有限，板块业绩底较当前表观业绩下修幅度不大，当前年度 PE 在 15x 附近已逐渐步入价值区间。投资投资建议：建议：2024 年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，关注稳定政策的持续加码和风险偏好变化，中性假设下，2024 年类 2022 年波动性仍存，低位布局更理性。白酒中长期看好基本面坚挺和份额提升标的，短期布局旺季前预期差，推荐山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒；贵州茅台、五粮液、泸州老窖等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品重视成本红利和渠道红