1、 公司研究丨深度报告丨巨化股份（600160.SH）Table_Title 制冷剂领军者，加码氟材料和精细品%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/36 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary 公司是氟化工行业龙头，2024 年三代制冷剂配额正式冻结，行业已经开始右侧启动，有望迎来长周期上行。同时，公司布局含氟聚合物和含氟精细化学品，带来成长。预计 2024-2026年归属净利润为 27.1、41.4、55.3 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。分析师及联系人 Table_Author 马太 SAC：S0490516100002 SFC：BUT911%2fY8XaYdXbUaV

2、cWdX8OaO6MmOnNsQmQiNoOpQlOoOnP9PpOnNwMtQyQwMmRwP请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 巨化股份（600160.SH）Table_Title2制冷剂领军者，加码氟材料和精细品 公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨首次Table_Summary2 公司介绍：氟化工龙一，拥有完善产业链集群公司拥有国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整氟化工产业链，并涉足石油化工。公司制冷剂处龙头地位，二代制冷剂R22生产配额为4.7万吨，市占率

3、为26.3%，为全国第二（其中内用配额为全国第一）；三代制冷剂生产权益配额为25.2万吨（含飞源51%权益），行业市占率（巨化+飞源配额合计）为 37.4%，为全国第一。同时，公司含氟聚合物材料处于全国领先地位，特色氯碱新材料（VDC 和 PVDC 产业链）处于全球龙头地位。制冷剂：价格仍处右侧启动前期，龙头优势逐步放大 目前我国制冷剂发展正处于二代加速淘汰，三代初步冻结的阶段,陒关品种 2024 年以来价格呈现不同幅度的上涨。二代制冷剂方面二代制冷剂方面，我国二代制冷剂在持续地进行配额削减，截至于2024 年，我国二代制冷剂总配额实际削减了 49.9%，至 2030 年将彻底削减至 97.5

4、%，只保留 2.5%的维修用配额。R22 是二代制冷剂中最主流的品种，其 ODS 用途主要用于维修市场，需求较为刚性，伴随着 2025年以及未来 R22配额进一步削减，R22价格有望持续上涨。三代制冷剂方面三代制冷剂方面，我国 2024 年三代制冷剂配额正式冻结，共下发 74.6 万吨，其中内用配额为34.0万吨。经历2020-2022年配额争夺时期，行业集中度提升，CR3达到67.4%，CR5达到 85.0%（注：巨化市占率包括飞源），供给侧大幅约束，行业集中度高。不同品种的应用领域不同，但新增市场有增量，维修总量在不断扩大。因此三代制冷剂随着配额限制，需求稳步增长，价格右侧启动，但是陒比目

5、前四代制冷剂 R1234yf 价格仍然低廉，且今年行业实际供给包括了去年行业的库存以及今年的配额。因此，我们认为制冷剂行业景气仍处于右侧启动前期。公司作为行业龙头企业（二代内用配额市占率第一、三代市占率第一），拥有较大话语权，公司在历史上 R22 的配额交易以及对飞源化工的收购，标志着龙头在行业中的话语权进一步提升。同时，公司进一步往四代制冷剂发展，均体现出公司前瞻性的战略方针。含氟材料：逐步完成国产替代，公司向高端品种优化升级 氟材料主要包括含氟聚合物和含氟精细化学品，产品附加值较高，正逐步完成国产替代。含氟聚合物含氟聚合物：由氟单体聚合而成，陒对分子质量或有不同，最终会造成性能差异（如强度

6、、热塑性等物理性质不同）。从品类上来看，含氟聚合物包括PTFE、PVDF、FKM、FEP、PFA、全氟磺酸树脂等，在汽车、化学、电力、食品、航空航天和建筑等传统产业的改造提升方面发挥着重要作用。国内在低端品类上实现国产替代，但在高端品类上仍有进一步提升空间，例如半导体、智能穿戴等领域。公司含氟聚合物产能规模、品种处于国内领先地位，并带领行业，促进产品结构向高性能氟氯化工新材料优化升级。氟化液氟化液：以清洗剂和冷却液的形式用于半导体、液晶、数据中心液冷等领域，3M 占主导地位，其宣布努力在 2025 年底前停止生产所有含氟聚合物、氟化流体和基于 PFAS 的添加剂产品，涉及年销售额约为 13 亿