1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：公司拥有完整公司拥有完整 VD3VD3 产业链，竞争优势明显。产业链，竞争优势明显。公司长期围绕维生素 D3上下游进行布局，核心产品包括羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基 VD3三大类。成本端来看，公司拥有从羊毛脂到 NF 级胆固醇再到维生素 D3的加工一体化的生产能力，相比于同行业上市公司直接外购 NF 级胆固醇生产维生素 D3，公司毛利率更占优势。从产能方面来看，VD3主要由少数几个大型上市企业供应，公司在建 VD3 总产能达到 4140吨，2023 年底工程进度已达 100%，产能优势显著。VD3 供应价格过去几年内处于历史低位，随着行业整合加速以及

2、下游需求增长，VD3 价格预计将逐步回升，根据 Choice 数据，截至 2024 年 6 月 25 日，VD3价格已逐步回升至 74 元/千克。布局布局 2525-羟基羟基 VD3VD3 等高附加等高附加值产品，与国际巨头合作以进一步巩固自值产品，与国际巨头合作以进一步巩固自身龙头地位。身龙头地位。25-羟基 VD3 是普通 VD3 的代谢产物，具有吸收速度更快等优势，目前全球范围内的主要供应商只有帝斯曼和公司两家，竞争格局良好。除此以外，公司还与全球化工龙头巴斯夫达成协议，巴斯夫将继续为花园提供高质量的原材料产品，与巨头的合作将进一步提升公司在该领域的竞争能力。积极推动一纵一横发展战略，进

3、军仿制药领域。积极推动一纵一横发展战略，进军仿制药领域。一方面，公司正进一步拓展 VD3 上下游产业链。另一方面，公司于 2023 年发行可转债募集 12 亿资金扩建维生素 A、B6、E 和生物素等的产能，2024 年 6 月24 日花园转债收盘价为 118.6 元。新产能将于近期陆续开始投产，与同行业其他公司的现有产能对比，公司全部在建产能投产后总产能预计将在各细分领域达到全球前列。此外，公司还通过收购花园药业布局高端仿制药，目前已有 6 款仿制药被纳入国家集采或省部联盟集采，还有 3 款产品正在审评，11 个品种在研，2023 年仿制药业务贡献收入达 5.7 亿元，占公司总收入的 52.3

4、%。盈利预测、估值和评级 我们预测，2024/2025/2026 年公司实现营业收入 14.79 亿、19.55亿、25.58 亿元，归母净利润 3.25 亿、4.38 亿、5.75 亿元，对应 EPS为0.60/0.81/1.06 元。我们选用相对估值法进行估值，给予公司 2024年 29 倍 PE，目标价 17.37 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 维生素 D3、A、B6、E、生物素价格波动风险；药品集中采购未中选，或中选价格低于预期的风险；募投项目建设进度不达预期；监管政策变化；新建产能释放不达预期；25-羟基维生素 D3 的竞争格局出现变化；大股东股权质押风险；存货过高风险。

5、公司基本情况（人民币）项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)1,418 1,095 1,479 1,955 2,558 营业收入增长率 26.89%-22.78%35.15%32.18%30.79%归母净利润(百万元)384 192 325 438 575 归母净利润增长率-20.03%-49.87%68.85%34.74%31.48%摊薄每股收益(元)0.696 0.349 0.600 0.808 1.062 每股经营性现金流净额 0.68 0.29 0.68 1.02 1.26 ROE(归属母公司)(摊薄)14.92%6.65%10.22%12.2

6、3%13.98%P/E 20.66 33.83 24.17 17.94 13.64 P/B 3.08 2.25 2.47 2.19 1.91 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8007.009.0011.0013.0015.00230626230926231226240326人民币(元)成交金额(百万元)成交金额花园生物沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 稳步前进的全球 VD3 一体化龙头.4 公司围绕 VD3 全产业链进行布局.4 VD3 和医药板块有望迎来双重拐点.5 公司股权及管理层稳