1、 颜慧菁（食品饮料行业首席分析师）颜慧菁（食品饮料行业首席分析师）SAC号码：号码：S0850520020001 联系人：苗欣联系人：苗欣 2024年年06月月24日日 食品饮料行业海内外估值对比梳理食品饮料行业海内外估值对比梳理 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）70784核心结论核心结论 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1、美股食饮板块市场复盘：成长期戴维斯双击造就板块超额收益，成熟期市盈率跟随大盘小幅波动、美股食饮板块市场复盘：成长期戴维斯双击造就板块超额收益，成熟期市盈率跟随大盘小幅波动 1960s至今，美股食

2、品饮料板块分别在1966-73年与1980-93年两个阶段显著跑赢大盘，背后是板块业绩中高速增长驱动下的戴维斯双击，饮料/食品板块市盈率阶段性突破40 x/25x。1990s后期，食品饮料逐步进入成熟期，营收/利润年增速逐渐收敛至低个位数，行业指数更多体现防御属性，无明显超额收益，市盈率总体在15-25x区间波动，与标普500走势趋近。2、美股资本策略：市场步入稳定增长期后，高股息高回购成为常态，必选消费回报率居市场中上游、美股资本策略：市场步入稳定增长期后，高股息高回购成为常态，必选消费回报率居市场中上游 1900s后期至今，标普500收入/利润增速放缓至中个位数以下，而现金分红、回购总额逐

3、年显著上升，2022年股息率/回购率分别为1.76%/2.87%；其中必选消费板块2022-23年股息率、回购率分别为2.69%/1.26%，合计现金回报率高于市场平均。3、海外食饮龙头如何完成到成熟期估值切换：估值切换未必领先基本面，切换过程并非一蹴而就、海外食饮龙头如何完成到成熟期估值切换：估值切换未必领先基本面，切换过程并非一蹴而就 可口可乐：90年代中期前后公司业绩增长明显放缓，但市盈率跟随牛市浪潮继续冲高至2000年的60 x+，2年后回落至30 x左右震荡，2005年后收敛至20-25x并保持稳定。百威啤酒：1990s营收增速进入低单位数区间但利润改善驱动下市盈率仍持续上行至200

4、0年的28x，而后在利润未明显降速的情况下回落至08年的19x，09年并购重组至今在19-25x窄幅波动。yUOAoPrMoNmQnPqPuMmPnQmQpNaQdN8OpNqQpNqMfQpPqOjMpNqN9PrQqPwMpMpOxNrNvM核心结论核心结论 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4、成熟期食饮龙头市盈率与市场表现：市盈率多跟随市场窄幅波动，部分可通过盈利改善实现超额收益、成熟期食饮龙头市盈率与市场表现：市盈率多跟随市场窄幅波动，部分可通过盈利改善实现超额收益 从美股食饮板块看，90年代后期至今食品饮料业绩增速逐步下降至中低个位数

5、。板块市盈率更多跟随市场小幅波动，内生动力不明显。进入成熟期后，部分美国、日本食饮龙头公司仍通过内部降费改善盈利，维持或小幅抬升PE中枢，例如可口可乐、雀巢等，其中部分盈利显著改善的个股有可能实现一定超额收益，如麦当劳、龟甲万。从资本策略看，食饮龙头降速后增加股息与回购已是常态，或对估值稳定有一定贡献。5、A股：高端白酒年业绩增速仍维持双位数以上，考虑股息率、经营稳定性与现金流，性价比较高；其股：高端白酒年业绩增速仍维持双位数以上，考虑股息率、经营稳定性与现金流，性价比较高；其他部分食饮龙头如伊利股份或已适用高股息投资体系，相较海外稳态增长的食饮龙头，即使不考虑增速他部分食饮龙头如伊利股份或已

6、适用高股息投资体系，相较海外稳态增长的食饮龙头，即使不考虑增速弹性差异，仅考虑股息率与弹性差异，仅考虑股息率与PE估值水平，也已具备配臵价值估值水平，也已具备配臵价值 2010年后，部分国内食饮龙头增长逐步放缓，近年来已着力通过提升分红、增加回购。伊利股份/双汇发展23年股息率分别为4.7%/6.0%，ROE为19.5%/24.2%，PE(TTM)为12.9/17.4x。对比海外食饮代表公司，即使不考虑增长弹性差异，仅从现金回报与市盈率角度考量，我们认为已具备配臵价值。我们认为，随着经济从增量时代过渡到存量时代，部分食饮龙头由于拥有持续稳定的经营现金流与较低的资本开支需求，可通过提升分红率或回