1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 SK 海力士海力士(000660 KS)“先发“先发+技术”铸就技术”铸就 HBM 护城河，能护城河，能否继续保持领先？否继续保持领先？华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(韩元韩元):):300,000.00 2024 年 6 月 25 日韩国 半导体半导体 HBM 龙头地位有望维持，首次覆盖给予“买入”评级，目标价龙头地位有望维持，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 30 万韩元万韩元 23 年至今 SK 海力士估值高歌猛进，从 23 年 1 月 1 日的

2、0.8x Forward PB跃升至 24 年 6 月 21 日的 1.9x，超过 14 年历史峰值，主要系其 HBM3 于22 年 6 月率先量产后独供英伟达 H100，并于 23 年先后发布 12 层 HBM3和 8 层 HBM3E，坐稳 HBM 龙头。我们认为，24-25 年海力士估值持续突破的关键仍是 HBM：1）AI 浪潮推动 HBM 需求高增，伴随 HBM3/3E 营收占比提升，带动利润率优化及估值上修；2）传统 DRAM 和 NAND 迎来复苏，营收基本盘或“锦上添花”。对比美光和三星，25 年彭博一致预期为2.8x 和 1.3x，鉴于 14 年以来美股纳指 PB 约为韩国高科技

3、板块 KOSDAQ的 2.5 倍，结合其 HBM 龙头地位，海力士有望突破历史高位，我们认为 FY25 PB 约 2.5x 较合理，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 30 万韩元。HBM 战场战场三足鼎立，三足鼎立，海力士制程与键合技术有望保持领先美光和三星海力士制程与键合技术有望保持领先美光和三星 HBM 在内存产品里技术壁垒较高，竞争格局三足鼎立。海力士 1-制程和键合技术保持领先。24 年以来，尽管先前“HBM3 独供”格局已被打破，但通过背靠英伟达并持续拓展客户，海力士 HBM 需求基础仍然稳固，同时键合良率已近 80%。相较美光，海力士具有产能和良率稳健双重优势，可更充分受益于下游需

4、求增长；而三星截至 24 年 5 月仍未进入英伟达供应链。DRAM 业务：“先发业务：“先发+技术”铸就技术”铸就 HBM 护城河，护城河，传统内存也巧借传统内存也巧借 AI 东风东风 我们预计 FY24/25/26 营收为 44.8/74.3/87.5 万亿韩元，对应同比为114.7%/65.9%/17.8%。我们认为，HBM 作为 AI 芯片“标配”，GPU+HBM模式提升芯片 AI 训练和推理表现，ASIC AI 加速器亦能通过增加 HBM 内存有效提升性能，需求能见度高。我们预计 24-25年 HBM将维持 3.6%-5.4%的供给缺口。海力士作为 HBM 龙头，借助 Advanced

5、 MR-MUF 键合技术，其 HBM3/3E 的良率爬坡和产线管理更为成熟，因其更早进入英伟达供应链并已积累验证经验，后续 12 层 HBM3E 和 12/16 层 HBM4 出样、验证和量产有望较竞争对手更加顺畅。同时，DDR5 等传统内存产品也能受惠于 AI设备向端侧渗透，叠加科技巨头资本开支增加带动通用服务器需求的回暖。NAND 业务：业务：FY24-25“供销两旺”，“供销两旺”，协同协同 Solidigm 面向大容量产品增长面向大容量产品增长 我们预计 FY24/25/26 营收为 21.7/32.9/36.6 万亿韩元，对应同比为123.1%/51.9%/11.1%。24 年 NA

6、ND 复苏有望，核心将是下游消费电子设备，特别是端侧 AI 场景的大容量存储要求带来需求新动能。在实现“更大容量+更高耐用+更低成本”的要求下，海力士 176/238 层 TLC NAND 协同子公司 Solidigm 的 QLC NAND 产品矩阵将受益于各场景需求。风险提示：AI 落地不及预期；芯片需求不及预期；中美贸易摩擦加剧等。研究员 何翩翩何翩翩 SAC No.S0570523020002 SFC No.ASI353 +(852)3658 6000 基本数据基本数据 目标价(韩元)300,000.00 收盘价(韩元 截至 6 月 24 日)223,000 市值(韩元百万)153,45