1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2024 年 06 月 24 日 天安新材(603725)鹰牌重焕新生，新老业务融合，发力装配式内装报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司深耕高分子复合饰面材料 24 年，通过收购建筑防火饰面板材、建筑陶瓷企业布局泛家居产业，拓展第二增长曲线。公司成立于 2000 年，最初生产薄膜和人造革。2004 年布局家居装饰饰面材料，2010 年进军汽车内饰饰面材料制造。2018 年成立天安集成，向泛家居领域探索延伸，2021 年收购中国建筑防火饰面板材企业“浙江瑞欣”、知名陶瓷企业“鹰牌陶瓷”，2023 年收购天汇建科，进军医院装配式

2、EPC 领域。公司持续巩固饰面材料领域的核心竞争力，同时拓展建筑陶瓷、建筑防火饰面板材等业务，发力大家居、转型整装，布局第二增长曲线。2023 年收入 31.42 亿元，同比增 15.7%；实现归母净利润 1.21 亿元，同比扭亏为盈。传统汽车内饰业务为稳健增长基石，复用技术和制造能力带动其他板块增长。2023 年汽车内饰收入 4.9 亿元，同比增 15.5%，公司持续拓展比亚迪、奇瑞等新能源车企，未来有望持续受益国产新能源车渗透率提升。公司在汽车内饰激烈竞争中所沉淀的制造和技术能力，能够复用于其他板块：复用制造和供应链管理经验提升鹰牌生产效率、复用产品技术能力提高整装解决方案环保性、稳定性、

3、高效率等。鹰牌为核心增长动能，天安入主后通过市场化运营机制激发活力，轻资产模式实现逆势增长。陶瓷行业对于生产端成本控制和供应链效率的要求高。天安新材收购鹰牌后，战略、机制、管理、文化四维驱动，2023年实现净利润 0.9 亿元，大幅扭亏。同时，积极开拓下沉市场渠道，赋能经销商，激活鹰牌的品牌和产品势能，形成渠道端拉力，2023 年实现营业收入 15.7 亿元，同比增加 20.8%。采用外协代工、中心仓模式和大家居战略，逆势增长，并为中长期发展奠定基础。外协代工+中心仓模式，轻资产风险可控、避免产能利用率不足，保障现金流，减少运输、库存和资金压力，轻装上阵，而中心仓模式则紧贴终端网点、快速响应消

4、费者需求，有助于提高空白区域的覆盖能力和速度，加速拓展全国化市场；“陶瓷+大家居”差异化战略稳步推进，从单一瓷砖转变为“瓷砖岩板墙板地板”多品类交付，为消费者提供环保装配式一站式解决方案，逐步向整装转型。装配式内装：创新应用汽车内饰产品、技术，输出整装解决方案。整装市场规模超万亿，装配式内装渗透率快速提升，想象空间充足。公司围绕泛家居产业链整合各子版块资源，形成差异化竞争力进军整装市场。前台以鹰牌公司和天汇建科在家装、公装的渠道资源和品牌能力，输出瓷砖、门墙地柜和高分子饰面材料。天汇建科在装配式公装上具备成熟经验，能够实现公共空间重装快速、安全、环保、美观的交付，有望大规模复制于存量房更新和旧

5、房改造领域。中台天安集成输出设计方案和供应链配套服务。后台天安高分子和浙江瑞欣主要生产饰面装饰材料，包括家居装饰饰面材料、建筑防火饰面板材，创新将汽车环保内饰产品和干法施工技术应用于整装，较传统装修在环保性、产品品质和交付效率上形成竞争优势。盈利预测与估值：预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.52/2.13/2.85 亿元，分别同比+25.8%/+39.9%/+33.7%。考虑到公司的高成长性，采用 PEG 法进行估值，给予公司 2024-2026 年 0.6倍 PEG，首次覆盖，给予“买入”评级。股价表现的催化剂：鹰牌利润率提升、装配式内装业务顺利开拓、汽车内饰业务新客户开

6、拓。核心假设风险：家居市场需求弱、业务协同风险。市场数据：2024 年 06 月 21 日 收盘价（元）6.16 一年内最高/最低（元）14.02/5.68 市净率 2.6 息率（分红/股价）2.76 流通 A 股市值（百万元）1,766 上证指数/深证成指 2,998.14/9,064.84 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）3.36 资产负债率%68.90 总股本/流通 A 股（百万）305/287 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 研究支持