1、交银国际研究交银国际研究首次覆盖首次覆盖医药医药2024 年 6 月 18 日 传奇生物传奇生物(LEGN US)全球领先细胞疗法平台，产能全球领先细胞疗法平台，产能+适应症扩张驱动适应症扩张驱动 Carvykti 销售快速爬坡销售快速爬坡Cilta-cel 海外商业化和适应症扩展进程顺利，预计销售峰值达海外商业化和适应症扩展进程顺利，预计销售峰值达 73 亿美元。亿美元。自 2022 年首次获批以来，cilta-cel 已经在美国、欧洲和日本商业化，用于晚期复发/难治多发性骨髓瘤（MM）的末线治疗。2024 年 4 月，基于 CARTITUDE-4 试验的优异数据，cilta-cel 成为首

2、款获批早期复发 MM 治疗（2-4L），适用患者人群将明显扩大。自获批以来，cilta-cel 销售迅速放量，2022/2023 年销售额分别为 1.33 亿/5.00 亿美元。随着 cilta-cel 临床往前线推进，我们预计 cilta-cel 的销售额峰值有望达 73 亿美元。公司目标公司目标 2025 年底产能达年底产能达 10,000 剂，为长期销售放量奠定基础。剂，为长期销售放量奠定基础。新泽西州厂房 2023 年两次获 FDA 批准提高产能，同时早期复发适应症的获批有望进一步提升生产成功率，将推动 2024 年销售爬坡。新泽西基地扩建进行中，2H25 产能有望翻倍；比利时基地一期

3、项目到 2024 年底前可用于商业化生产，二期有望在 2H25 投入商业化生产。公司预计，到 2025 年底，公司的年产能有望达到 10,000 剂以上，足以支持 40 亿美元以上的年销售额。公司还通过和 CMO 合作解决短期产能紧缺问题。我们认为后续产能扩张将是重要的股价催化剂。我们认为后续产能扩张将是重要的股价催化剂。广泛布局实体瘤和血液瘤，细胞疗法平台行业领先。广泛布局实体瘤和血液瘤，细胞疗法平台行业领先。在 cilta-cel 之后，公司还在肿瘤领域的布局了多个细胞治疗候选药物，靶点具有较高的临床价值和市场潜力。截至目前，公司有 8 款产品处于研发阶段。1）在血液瘤上，公司继续针对 c

4、ilta-cel 开发后续适应症机会（如前线 MM），同时在早期临床/临床前阶段开发 CD19 CD20 CD22 三靶向 CAR-T 和两款异体CAR-T 药物；2）在实体瘤上，公司布局了 Claudin 18.2、DLL3 和 GPC3，有望切入胃癌、食管癌、胰腺癌、肝细胞癌和肺癌等大适应症。2023 年11 月，诺华引进了公司 DLL3 CAR-T 的全球权益，平台实力再获印证。目标价目标价 70.0 美元，首予买入评级。美元，首予买入评级。基于 cilta-cel 治疗末线 MM 优异的疗效数据、前线治疗临床试验推进顺利、以及逐步缓解的产能压力，我们预计 cilta-cel 的销售额将

5、于 2024-26 年达到 9.5 亿/18.9 亿/26.4 亿美元，传奇生物确认的收入预计达 6.0 亿/10.5 亿/13.8 亿美元。基于 DCF 模型，我们得出公司合理估值为 127 亿美元，对应每股 70.0 美元和 3.4x 销售达峰时 P/S 倍数。当前股价仍具有 69%的上升空间，首予买入买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅美美元元 41.50美美元元 70.00+68.7%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202220232024E202

6、5E2026E收入(百万美元)1172856001,0511,382同比增长(%)70.0143.7110.575.231.5净利润(百万美元)(446)(518)(366)(128)81每股盈利(美元)(1.40)(1.47)(1.04)(0.36)0.23同比增长(%)-2.14.9-29.4-64.9-163.2市盈率(倍)NANANANA180.1个个股股评评级级买买入入6/2310/232/24-50%-40%-30%-20%-10%0%10%LEGN US恒生指数股股份份资资料料52周高位(美元)76.5052周低位(美元)40.01市值(百万美元)7,564.62日均成交量(百万