1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 传媒传媒 2024 年年 06 月月 07 日日 美图公司（01357.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）AI 浪潮的水手：影像设计龙头的增长飞轮浪潮的水手：影像设计龙头的增长飞轮与与盈利盈利新航道新航道 目标价：目标价：4.3 港港元元 当前价：当前价：2.89 港港元元 十余年探索十余年探索归来归来，AI 浪潮下主营收入结构变化。浪潮下主营收入结构变化。公司自 2008 年成立，打造出众多优秀的设计类产品，有超十年的 AI

2、 布局和深耕，产品应用矩阵包含：1）影像与设计产品，覆盖生活、生产力两大场景。2）美业，主要为美妆零售ERP服务与 SaaS解决方案。公司的商业化路径调整后，营收保持两位数稳健增长、利润率逐步改善企稳。当前影像与设计产品营收占比过半，已取代广告业务成为第一大收入来源。营收增长动能主要来自于订阅收入，如今公司聚焦打磨由底层、中间层和应用层构建的 AI 产品生态，生产力工具有望开启新的订阅收入增长飞轮。影像数字化行业发展的三大关键词：订阅制、轻量化、影像数字化行业发展的三大关键词：订阅制、轻量化、AIGC。我们通过海外巨头、独角兽、明星初创企业的动向去描摹行业变迁和发展的关键点。1）Adobe 证

3、明转型 SaaS 订阅制的广阔前景：更为丰富的产品矩阵生态和逐渐攀升的利润率；2）Canva、Figma 等产品证明生产中设计降本的巨大需求，而设计类 SaaS 产品未来的趋势或将为轻量级、云部署、注重团队协作的飞轮效应，和对个人用户更友好的低门槛设计理念；3）多模态 AI 对设计领域形成革命性冲击，我们认为图像和视频的连贯性和可预测性，是 AI 在设计领域正式作为商业化用途的基础。美图是国内的图片编辑赛道龙头，在份额稳固的基础上紧抓行业发展的三大关键词，业务加速态势可期。生活场景托底生活场景托底 MAU 基本盘，生产力场景受益基本盘，生产力场景受益 AI 加速成长。加速成长。影像美化行业的头

4、部集中效应显著，美图旗下生活场景的代表产品“美图秀秀”行业龙一地位稳固，MAU市场份额达 54%，远高于竞品。公司整体订阅收入保持高增，23 年达 13.3 亿元，yoy+53%。AIGC 助力生产力场景，美图设计室、开拍、Whee 等绑定 AI 原生工作流；美图设计室 23 年营收超过 1 亿元，同比增长 230%，看好生产力场景贡献订阅收入第二成长曲线。全球化布局，小而美产品的大航海征途。全球化布局，小而美产品的大航海征途。全球影像应用市场中，需求端：欧美市场主导订阅收入基本盘，新兴市场受益智能手机+社媒渗透提升保持高增速；供给侧：全球创作者经济在 AIGC 催化下有望保持两位数复合增速。

5、美图开启全球化布局较早，海外产品生态矩阵丰富，23 年来自海外的 3 成订阅用户贡献 5 成收入，生活/生产力 ARPU 均高于内地，营收成长潜力巨大。营收和利营收和利润进入增长快车道，润进入增长快车道，AI 有望进一步打开核心业务的收入增长飞轮。有望进一步打开核心业务的收入增长飞轮。我们预测公司 24-26 年的营业收入分别为 36.06/45.37/52.61 亿元，同比增长34%/26%/16%；经调整归母净利润分别为 5.7/7.7/10.0 亿元，同比增长54%/36%/30%。采用相对估值法进行分析，给予 24 年 5 倍 PS，24 年目标市值 195 亿港元，对应目标价 4.3

6、 港元。首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示：AI 技术迭代风险，市场竞争边际恶化，数据安全、版权等合规风险，全球化战略不及预期等。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)2,696 3,606 4,537 5,261 同比增速(%)29%34%26%16%经调整归母净利润(百万)368 567 771 999 同比增速(%)233%54%36%30%每股盈利(元)0.08 0.11 0.18 0.24 市盈率(倍)30.8 23.7 14.6 10.9 市净率(倍)2.8 2.6 2.2 1.