1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 海外科技|公司研究 2024 年 6 月 10 日 买入 首次覆盖 市场数据：2024 年 06 月 07 日 收盘价（美元）1406.64 纳斯达克指数 17133.13 52周最高价/最低价 1436.17/774.68 美股市值（亿美元）6519 流通股数（亿股）汇率（美元/人民币）4.63 7.1106 股价表现：资料来源：Bloomberg 证券分析师 李国盛 A0230521080003 林起贤 A0230519060002 闫海 A0230519010004 研究支持 陈力扬 A02301

2、24040003 联系人 黄俊儒(8621)23297818 博通：软硬一体的 AI 卖铲人 博通-Broadcom（AVGO.O）博通：高效整合的平台型科技巨头。公司是全球通信芯片领军企业，注重外延扩张，通过“收购优质标的+舍弃部分业务”循环实现增长，并多次于收购后短时间内降杠杆提升整体盈利能力。公司在 2010 年、2014 年、2016 年的三次营收增速上升节点以及 ROE 转折点，分别在对 Infineon、LSI、老博通的三次重大收购事件之后，证明其高效整合能力；公司 18 年前并购集中在半导体领域，18 年后拓展到软件，并购 VMWare 后（并表 10.5 周）FY24Q1 软件

3、业务收入占比 38%，半导体解决方案收入占比 62%。半导体解决方案有望长期受益于 AI 浪潮：（1）网络：以太网接力 AI 算力成长。AI 驱动下，网络与算力强耦合，网络需求与算力需求共进退。趋势上，以太网与 InfiniBand 将逐步分化形成互补格局，在 AI Cloud/AI Factory 环节扮演不同作用；而 AI 产业长期发展由训练为主转向训推并重，以太网高适配性及经济性优势或将凸显。博通具备完整、领先且稀缺的交换芯片-NIC-DSP-光学收发器产品线，网络各环节覆盖形成产业链强话语权；技术研发能力内生增长、SerDes IP 等核心通信技术保驾护航；多维度优势支撑博通匹配 AI

4、 算力爆发下网络需求。据公司 FY24Q1 业绩会指引，预计 2024财年网络收入将同比增长 35%以上。（2）XPU：受益科技巨头自研芯片趋势，博通具备丰富开发资源+经验。云厂商、AI 应用及大模型公司降低算力成本、保证供应安全的背景下，XPU 使用比例提升趋势明确，Marvell 估计 2028 年市场空间或超过 400 亿美元。依托丰富的 IP 核以及多年 XPU 设计经验，博通深入参与 XPU 研发的众多配套环节。公司披露，截至 24 年 3 月公司已拥有谷歌在内的 3 家 XPU客户。据公司 FY24Q1 业绩会指引，24 财年半导体业务中 AI 驱动收入占比将达 35%，AI 总收

5、入预计超过 100 亿美元，其中 AI 加速器的占比约为 70%，网络及光学等其他组件占比将为30%，也即 24 财年单 XPU 业务将为博通带来近 70 亿美元的营收。基础设施软件：收购 VMWare，软硬一体再上台阶。博通软件业务 23 财年运营利润率 75%，保持较高盈利水平。销售体系复用+剥离非核心业务+提升订阅制比例为博通收购整合软件公司的成功法则，正在 VMWare 上复制。VMWare 是虚拟化和混合云领军企业，2021 年VMWare 在全球和中国境内非公有云虚拟化软件市场的份额分别为超过 90%和超过 20%。据博通 FY24Q1 业绩会指引，VMWare 的收入在本财年后续

6、季度环比增长将超两位数，2024 财年软件业务实现约 200 亿美元收入。2023 年以来 VMWare 积极布局生成式 AI，推出 Private AI。收购 VMWare 不仅能提升整体盈利水平，还可软硬一体助力构建部署在私有云的高性能软件定义数据中心。首次覆盖，给予“买入”评级。考虑VMWare FY24并表及公司业务受益于AI 浪潮，预计FY24-26年营收增速 43.4%/12.1%/9.9%，Non-GAAP 净利润 233.8/286.9/337.2 亿美元，同比增速19.9%/22.7%/17.5%。PE 估值方法下，目标价 1716 美元，给予买入评级。风险提示：收购整合进度