1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2929 Table_Page 公司深度研究|食品饮料 证券研究报告 金徽酒（金徽酒（603919.SH）深耕西北布局华东，二次创业未来可期深耕西北布局华东，二次创业未来可期 核心观点核心观点：甘肃省内白酒市场稳步扩容，“环甘肃地区”拓展可期。甘肃省内白酒市场稳步扩容，“环甘肃地区”拓展可期。（1）省内：根据 21 世纪商业评论，2023 年甘肃省白酒市场规模为 80 亿元，我们预计到 2026 年扩容至 92.6 亿元，对应三年 CAGR 约 5.0%。省内市场主要由全国性名酒和地产酒混合竞争，金徽酒市占率第一并有望持续提升。（2）省外

2、：根据酒食汇等，“环甘肃地区”白酒规模总量尚可（约 400 亿元），目前全国性名酒渗透率低，本土地产酒占主导地位，市场相对封闭。西北地区气候环境和消费口味相似，存在消费者偏好壁垒，公司作为甘肃白酒龙头，拥有口味和品牌双重优势，有望通过差异化战略打开西北市场，提升公司“环甘肃地区”市占率。公司产品结构稳步升级，深耕西北布局华东。公司产品结构稳步升级，深耕西北布局华东。（1）管理层：公司实控人资源丰富，领导公司坚持长期主义，员工持股计划保证积极性。（2）品牌：金徽酒作为陇上白酒龙头有着悠久的历史，2021 年以来公司持续加大品牌营销力度。（3）产品：金徽酒全价格带布局，聚焦百元以上中高档白酒，产品

3、结构持续升级助推吨价提升。（4）渠道：省内渠道深耕逐步升级，加强对终端的掌控并精准触达用户；省外各地区实行差异化战略，重点布局西北、华东、北方地区；线上将着手打造金徽酒全国化布局的网络营销平台，推动整体销量增长。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。我们预计 2024-2026 年公司收入分别为 30.9/36.4/42.3 亿元，同比增长 21.5%/17.7%/16.1%，归母净利润分别为4.1/4.9/5.9 亿元，同比增长 24.2%/20.9%/19.9%，按最新收盘价对应PE 为 25/20/17 倍。公司是西北白酒龙头稀缺标的，业绩确定性强于改革阶段的伊力特，考虑到公司的泛全国化

4、趋势，给予 2024 年 27 倍PE 估值，合理价值为 21.74 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示。宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险；终端库存消化不及预期；全国化不及预期。盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）2,012 2,548 3,095 3,644 4,229 增长率（%）12.5%26.6%21.5%17.7%16.1%EBITDA（百万元）416 500 567 668 774 归母净利润（百万元）280 329 408 494 592 增长率（%）-13.7%17.3%24.2%20.

5、9%19.9%EPS（元/股）0.55 0.65 0.81 0.97 1.17 市盈率（x）48.64 37.88 24.55 20.31 16.94 ROE（%）8.9%9.9%11.0%11.7%12.3%EV/EBITDA（x）30.73 22.94 15.70 12.73 10.34 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 增持增持 当前价格 19.77 元 合理价值 21.74 元 报告日期 2024-06-06 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 021-38003552 分析师：分析师：高鸿 SAC

6、 执证号：S0260522010001 SFC CE No.BUQ312 021-38003690 请注意，符蓉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：联系人：殷卓龙 021-38003579 -22%-11%0%10%21%32%06/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24金徽酒沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2929 Table_PageText 金徽酒|公司深度研究 目录索引目录索引 一、复盘金徽酒 70 年历史，“二次创业”未来可期.5 二、省内白酒市场稳步扩容，“环甘肃地区