1、汽车汽车/汽车服务汽车服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/42 途虎途虎-W（09690.HK）2024 年 05 月 31 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）日期 2024/5/31 当前股价(港元)25.600 一年最高最低(港元)37.700/9.010 总市值(亿港元)210.39 流通市值(亿港元)210.39 总股本(亿股)8.22 流通港股(亿股)8.22 近 3 个月换手率(%)35.45 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 首次实现全年盈利，规模效应打开未来成长空间港股公司信息更新报告-2024.3.17 预告业绩扭亏为盈，规模经济效益持续提升港股公

2、司信息更新报告-2024.2.26 国内汽车独立售后服务市场龙头，先发优势显著港股公司首次覆盖报告-2024.1.17 从北美四大汽配连锁看途虎成长空间从北美四大汽配连锁看途虎成长空间 港股公司深度报告港股公司深度报告 殷晟路（分析师）殷晟路（分析师）陈诺（联系人）陈诺（联系人） 证书编号：S0790522080001 证书编号：S0790123070031 对标北美四大汽配连锁，途虎的市占率和毛利率仍有较大上升空间对标北美四大汽配连锁，途虎的市占率和毛利率仍有较大上升空间 北美汽配连锁 AutoZone、OReilly、Advance Auto Parts、NAPA CR4 2021 年门店

3、数量市占率高达 49%，竞争格局高度集中。AutoZone 定位“社区商店”，直营门店数量最多，DIY 占比超 7 成；OReilly 坚持双重客户战略，受益于 DIFM 业务的高增速，市值反超第一；Advance Auto Parts 多年受品牌整合困扰，放缓门店扩张趋势表现不佳；NAPA 从汽配联盟起家打造修配融合，DIFM 占比约 8 成。北美四大连锁的商业模式重在供应链整合的汽零销售，而途虎可提供零部件销售后的修车服务，服务链条更长、管理难度更大，更像 NAPA 模式。考虑到国内汽修 4S 店份额有望转移到 IAM，途虎的成长空间更广、竞争格局更优，我们维持 2024 年的盈利预测，预

4、计公司 2024 年归母净利润为 10.29 亿元，由于公司未来门店布局聚焦于下沉城市，低线级城市门店的收入会低于高线级城市，下调2025-2026 年的归母净利润为 14.64/19.74 亿元（原值为 19.03/25.74 亿元），EPS为 1.3/1.8/2.4 元，对应当前股价 PE 为 18.9/13.3/9.8 倍，维持“买入”评级。复盘北美四大连锁：复盘北美四大连锁：大浪淘沙后的高度集中，售后大浪淘沙后的高度集中，售后零部件零部件毛利率在毛利率在 50%以上以上 四大汽配连锁的目标客户结构不同，AutoZone FY2023的DIY收入占比达73.6%，而 NAPA 拥有 17

5、000+合作维修门店，DIFM 收入占比达到 80%。四大连锁门店市占率较高的原因之一是持续在收并购中小竞争对手。2023 年 AutoZone 与OReilly 的毛利率在 50%以上，除了规模效应带来的成本优势，还因为高毛利的自有产品收入占比超 50%。对比途虎，2022 年门店数量和 GMV 占比不到 1%，2023 年毛利率为 24.7%，自有产品收入为 25.9%，从市占率和毛利率角度对比，途虎的收入和盈利能力仍有较大提升空间。风险提示：风险提示：竞争加剧风险、汽车技术进步风险、加盟商违约风险、门店扩张不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2022A 2023A

6、2024E 2025E 2026E 营业收入(百万港元)11,563 13,601 16,358 18,863 21,692 YOY(%)-1.4 17.6 20.3 15.3 15.0 净利润(百万港元)-2,120 6,714 1,029 1,464 1,974 YOY(%)63.7 416.5-84.7 42.3 34.8 毛利率(%)19.8 24.7 27.1 28.6 29.0 净利率(%)-18.3 49.3 6.3 7.8 9.1 ROE(%)11.2 150.6 18.8 21.1 22.1 EPS(摊薄/港元)-2.59 8.20 1.26 1.79 2.41 P/E(倍)