1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 传媒传媒 2024 年年 06 月月 01 日日 腾讯控股（00700.HK）再认知系列深度报告 I 推荐推荐（维持）（维持）“强运营”赋能，“强运营”赋能，Supercell 拐点来临；拐点来临；射击玩法射击玩法迭代有望繁荣和平精英生态迭代有望繁荣和平精英生态 目标价：目标价：464.88 港港元元 当前价：当前价：359.80 港港元元 引言：引言：近几个季度以来，市场对腾讯游戏基本盘和后续的增长动能产生了一些分歧。在前期发布的报告中

2、，我们曾阐述了国内游戏最困难的时候已经过去、Supercell 驱动海外游戏业务重拾增速的观点。在本篇报告中，我们进一步提升了对 Supercell 研究的颗粒度，我们认为其背后的爆发来自于腾讯大DAU 运营经验对 Supercell 精品研发能力的赋能，对其持续性更加看好。此外我们认为暑期可重点关注和平精英是否能通过运营调整以及“地铁逃生”（塔科夫 like）新玩法投入盘活用户盘。Supercell 或将进入下一个扩张周期，大或将进入下一个扩张周期，大 DAU 运营禀赋赋能全球精品研发能运营禀赋赋能全球精品研发能力；荒野乱斗逆袭完成力；荒野乱斗逆袭完成。Supercell 作为全球头部手游公

3、司，贡献腾讯约四分之一海外游戏收入。在经营上有两个显著的特点：正式上线产品少、团队人员数量少。2018 年底荒野乱斗上线后，近 6 年未正式发布过产品，因此收入持续处于波动的状态。而在当前时点，我们观察到了两个变化，进而认为 Supercell或有望从波动状态，走向下一个扩张的周期：我们测算我们测算荒野乱斗荒野乱斗有望驱动有望驱动 24 年年 Supercell 流水流水+105%、收入、收入YOY+55%，且季度增速有望逐步提升，且季度增速有望逐步提升。荒野乱斗自 2018 年底上线后流水一直处于随生命周期正常波动下滑的状态。2022 年以来，Supercell 开始扩大运营团队规模，以提升

4、小团队薄弱的运营能力，叠加腾讯大 DAU 游戏运营能力赋能，2023 年荒野乱斗重做了游戏的随机性机制，并简化、高频化了日常活动，带动流水自 12 月底开始环比提升，并且创上线以来的历史新高。我们在相对保守的假设下测算，不考虑新产品，24 年 Supercell 流水有望 YOY+105%至 263 亿元，收入有望 YOY+55%至 198 亿元；且由于递延周期的影响，收入增速有望在后续 季 度 持 续 加 速，我 们 测 算 后 续 四 个 季 度 的 收 入 增 速 会 是43%/74%/103%/94%。此外，Supercell 增量收入对于腾讯游戏整体的拉动在 4%。上线时隔近上线时隔

5、近 6 年的首个新产品年的首个新产品。Supercell 于 5 月 29 日在海外市场上线Squad Busters（爆裂小队）时隔近 6 年首个正式发行的产品。Supercell 奉行“砍掉所有非杰出产品”的产品理念，虽然此前只上线过5 款正式产品，但同期却砍掉了 30 多个 pipeline 中在研、在测的产品。4月 23 日在加拿大、芬兰等 8 个国家先行推出，均登顶免费榜。看好塔科夫看好塔科夫 like 玩法玩法，和平精英或通过运营重整，和平精英或通过运营重整+玩法迭代或注入新生玩法迭代或注入新生机机。我们发现和平精英在商业化版本上或有调整，将于暑期更新“地铁逃生（Metro Roy

6、ale）”玩法，该模式曾对海外版本流水企稳贡献过正向作用。地铁逃生是一个“塔科夫 like”玩法，较为强调“搜集”的乐趣，适配移动端，看好其盘活存量用户基本盘，带动流水增长。射击游戏的迭代，从以 CS 系列代表硬核射击的小地图竞技，到守望先锋所代表的英雄射击，到 PUBG 所代表的大逃杀，到 APEX/永劫无间所代表的英雄大逃杀，到逃离塔科夫所代表的大战场+局外数值成长，每一次新玩法范式的确立，都打开了市场空间（例如 17 年的吃鸡玩法再造了一个射击市场，后续迭代产品又进一步的扩展了市场空间），我们我们认为塔科夫或许才是移动端的新解题思路，有望扩展认为塔科夫或许才是移动端的新解题思路，有望扩展