1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 华鲁恒升华鲁恒升(600426)(600426)低成本为抓手无惧红海，煤化工龙头持续成长低成本为抓手无惧红海，煤化工龙头持续成长 投资要点：投资要点：公司以洁净煤气化为龙头，打造低成本氨醇平台，并借此以低成本为核心抓手进行多线开发，布局了合成氨系列、甲醇系列产品，向外拓展了乙二醇、草酸、DMC 等产品线，并进一步延伸芳烃-尼龙产业链。加之出色的管理能力，公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，抗周期能力强。公司是煤化工领域优质白马公司是煤化工领域优质白马 公司总部在山东德州，专注煤化工，从最初的合成氨工厂成

2、长为多元布局的先进综合煤化工龙头，打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台。公司现有德州、荆州两个生产基地，拥有260 万吨尿素、48 万吨 DMF、150 万吨醋酸、55 万吨乙二醇等产能，且有52 万吨尿素、80 万吨碳氨、8 万吨尼龙 66、20 万吨 BDO 等项目尚在推进。煤头尿素成本低、规模大、高成长煤头尿素成本低、规模大、高成长 高油价下，煤头尿素成本优势凸显。而在全国的煤化工企业中，公司通过新型煤气化技术的应用、煤炭多联产综合利用等方式，成本优于气头和多数煤头工艺。尿素是公司的传统支柱产品，德州基地设计 155 万吨，实产可达 180 万吨，荆州基

3、地新投建 152 万吨产能，行业地位有望进一步巩固。醋酸、醋酸、DMFDMF 成本优势突出不惧红海竞争成本优势突出不惧红海竞争 醋酸受益国内 PTA 产能释放而需求持续增长，行业充分竞争，公司醋酸产能 150 万吨规模，且依托低成本合成气平台，成本处于行业内较低水平。国外装置老旧且检修频繁，醋酸存出海替代机遇。DMF 主要用于合成 PU 浆料，2023 年行业产能扩张激进，景气行至谷底，公司有 48 万吨产能仍处于行业龙头地位。凭规模和一体化优势，公司 DMF 在景气低谷仍可盈利。煤制乙二醇产线多产品协同效应显著煤制乙二醇产线多产品协同效应显著 我国是聚酯生产大国，乙二醇大量依赖进口。基于我国

4、富煤少油的现状，煤制乙二醇有较好的行业机遇。公司凭此又布局了乙二醇衍生品-草酸和DMC 新能源材料产品，三者产量可灵活调节，板块盈利韧性较强，凭规模和产业协同优势，草酸和 DMC 均有较高的市场占有率和话语权。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 318/346/376 亿元，同比增速分别为 17%/9%/9%，归母净利润分别为 46/53/58 亿元，同比增速分别为29%/15%/10%，EPS 分别为 2.16/2.49/2.74 元/股，3 年 CAGR 为 18%。可比公司 2024 年平均 PE 为 12 倍，鉴于公司在多种产品

5、上均保持了领先的成本优势和市场话语权，且有新项目持续投放，我们给予公司 2024 年 PE 目标值 17 倍，对应目标价格为 36.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：尿素等主要产品价格大幅波动，荆州基地产能投放不及预期，内需持续萎靡，全球贸易保护主义抬头，安全生产风险。财务数据和估值财务数据和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）30245 27260 31781 34637 37641 增长率（%）13.09%-9.87%16.59%8.99%8.67%EBITDA（百万元）9243

6、 6402 9126 10415 11284 归母净利润（百万元）6289 3576 4596 5288 5825 增长率（%）-13.50%-43.14%28.52%15.06%10.15%EPS（元/股）2.96 1.68 2.16 2.49 2.74 市盈率（P/E）9.8 17.3 13.4 11.7 10.6 市净率（P/B）2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 EV/EBITDA 7.9 10.6 7.6 6.3 5.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 05 月 30 日收盘价 证券研究报告 2024 年 05 月 31 日 行行 业：业