1、 医药生物医药生物|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2024 年年 5 月月 22 日日 688356.SH 买入买入 原评级：未有评级原评级：未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 72.41 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(31.1)(3.0)(6.9)(39.4)相对上证综指(37.7)(6.1)(13.9)(35.6)发行股数(百万)60.61 流通股(百万)60.61 总市值(人民币 百万)4,389.11 3 个月日均交易额(人民币 百万)51.41 主要股东 XUAN Z

2、HAO 24.55 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2024年5月21日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 医药生物：化学制药医药生物：化学制药 证券分析师：刘恩阳证券分析师：刘恩阳 证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004 联系人：薛源联系人：薛源 yuan.xue_ 一般证券业务证书编号：S1300122110008 键凯科技键凯科技 拐点已至，期待未来 我们认为市场对公司发展仍存在一定预期差，公司我们认为市场对公司发展仍存在一定预期差，公司 2023 年年业绩业绩相对相对承压，使承压，使

3、得市场对公司发展产生一定担忧。但我们认为公司发展得市场对公司发展产生一定担忧。但我们认为公司发展将将出现拐点，业绩端出现拐点，业绩端有望逐渐改善。一方面，业绩负面因素逐渐消除，如有望逐渐改善。一方面，业绩负面因素逐渐消除，如 LNP、下游客户权益分、下游客户权益分成等问题的影响正在弱化；另一方面，下游客户新产品逐步上市，如成等问题的影响正在弱化；另一方面，下游客户新产品逐步上市，如 UCB肌无力产品、国内长效干扰素等，有望带来新的业绩增量。公司自研肌无力产品、国内长效干扰素等，有望带来新的业绩增量。公司自研 PEG 化化产品、医美产品等也可能成为产品、医美产品等也可能成为未来公司发展新引擎。聚

4、乙二醇行业壁垒高、未来公司发展新引擎。聚乙二醇行业壁垒高、空间大，是颇具发展潜力的赛道。空间大，是颇具发展潜力的赛道。首次覆盖，给予首次覆盖，给予买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 键凯科技深耕聚乙二醇领域，已形成领先优势。键凯科技深耕聚乙二醇领域，已形成领先优势。公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位。公司实施股权激励计划，可以有效提高公司高管、核心技术及业务人员积极性。2016 年-2022 年公司业绩呈现上升态势；2023 年业绩短期下滑，主要是因为特宝生物销售提成合同到期、LNP 收入减少以及海

5、外主要药品客户要求的订单交付时间未在2023 年形成收入。2024 年Q1 仍受影响，营业收入同比下降30.20%。此外公司研发投入逐渐增加，研发团队逐渐深化，助力企业实现聚乙二醇技术创新和产品升级。聚乙二醇行业壁垒高，空间大，是一个颇具发展潜力的赛道。聚乙二醇行业壁垒高，空间大，是一个颇具发展潜力的赛道。PEG 多应用于药物修饰，是全球领先的药用分子修饰和给药技术。PEG 相关原理并不复杂，但真正涉及到实际操作却有很多难点：高纯度的 PEG 衍生物很难合成；亚型多样，在实际药物的应用层面又形成一道新壁垒。同时 PEG 高端技术全球仅少数公司可以掌握，行业空间大。另外越来越多企业向创新药及创新

6、剂型方向转变，真正意义的创新药产品需要较高投入、且难度较大；而通过 PEG 修饰使药物达到长效乃至高效的途径，有望逐渐成为企业发展的重要方向。短期扰动逐步出清，经营拐点临近。短期扰动逐步出清，经营拐点临近。公司短期受部分因素影响，业绩端受到扰动：新冠 LNP 订单大幅减少、特宝生物的派格宾专利合约到期及下游客户聚乙二醇逐步自产。但随着下游新产品逐步上市，业绩压力有望逐步缓解，经营拐点将至：如 UCB 的 Zilucoplan 获批上市、未来市场空间大，Dapirolizumab pegol 稳步推进；特宝生物的珮金获批上市，怡培等在研 PEG化产品具较大市场空间；安科生物的 PEG 化重组人生