1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK01209.HK）：手握稀手握稀缺重奢资源，商管能力行业领先缺重奢资源，商管能力行业领先 2024 年 5 月 20 日 推荐/首次 华润万象生活华润万象生活 公司报告公司报告 公司公司是是中国领先的中国领先的住宅物管住宅物管及商及商写写运营企业，运营企业，商写运营业务毛利率显著高于住商写运营业务毛利率显著高于住宅物管业务。宅物管业务。2023 年营业务收入为 147.7 亿元，同比增长 22.9%，2020-2023年 CAGR 为 29.6%。2023

2、 年住宅物管业务约占总收入的 65%。2023 年主营业务毛利润为 46.9 亿元，同比增长 30.0%，2020-2023 年 CAGR 为 37.0%。2023 年商写运营业务约占整体毛利润的 64%。公司 2023 年毛利率为 31.8%，其中住宅物管业务毛利率为 17.5%，商写运营业务毛利率为 58.4%。住宅物管住宅物管：母公司持续提供高质量支持，社区增值服务有明显提升空间母公司持续提供高质量支持，社区增值服务有明显提升空间 母公司华润置地为公司住宅在管面积的稳健增长提供长期支持。母公司华润置地为公司住宅在管面积的稳健增长提供长期支持。截至 2023 年底，公司住宅物管业务在管面积

3、 3.55 亿平，其中，来自华润置地的在管面积占比为 38.6%。华润置地稳健的销售业绩和丰富优质的土地储备，能为公司在管面积的稳健增长提供长期保障。母公司华润置地的住宅项目主要位于一二线高能级城市，产品定位偏向于中高母公司华润置地的住宅项目主要位于一二线高能级城市，产品定位偏向于中高端，是公司住宅物管业务收入的重要保障。端，是公司住宅物管业务收入的重要保障。公司来自华润置地的在管项目物管服务单价远高于第三方项目，这主要是由于华润置地项目布局以一二线高能级城市为主，项目定位偏向中高端，相应的物管收费水平也会比较高。公公司依托华润集团、华润置地优势产业资源，做大做强社区增值服务，不断延司依托华润

4、集团、华润置地优势产业资源，做大做强社区增值服务，不断延展增值服务边界。展增值服务边界。我们认为华润集团、华润置地在大健康、大消费、装修供应链等领域的优势产业资源和中高端的在管项目，有利于公司充分挖掘客户价值，持续提升社区增值服务的广度和深度。公司社区增值服务毛利率有较大的提升空间。公司社区增值服务毛利率有较大的提升空间。2023 年公司社区增值服务毛利率为 26.7%，与头部同行相比处于偏低的水平。我们认为公司依托华润集团、华润置地的优势产业资源和中高端的在管项目，社区增值服务的营收和毛利率都有较大的提升潜力。商写运营：商写运营：重奢重奢品牌资源与商业运营能力行业领先品牌资源与商业运营能力行

5、业领先 华润置地持续强化重点城市布局，为公司实现稳健的内生增长提供了重要支华润置地持续强化重点城市布局，为公司实现稳健的内生增长提供了重要支撑。撑。从华润置地的购物中心开业计划来看，购物中心项目仍然处在密集开业期，预计 2027 年末，在营购物中心将从 2023 年的 76 个增加至 117 个。聚焦核心城市的项目布局，为购物中心的成功运营打下重要基础。手握稀缺重奢资源是公司的重要壁垒，因为重奢资源具有难以复制的稀缺性：手握稀缺重奢资源是公司的重要壁垒，因为重奢资源具有难以复制的稀缺性：1）重奢购物中心布局具有先发优势。2）重奢品牌门店数量具有稀缺性。3）重奢品牌运营能力具有稀缺性。4）重奢购

6、物中心租金体量大，租金天花板高。公司购公司购物中心运营能力行业领先，经营效率持续向好，实现“业主、租户、运物中心运营能力行业领先，经营效率持续向好，实现“业主、租户、运营商”三方共赢。营商”三方共赢。公司 2023 年在营项目中 40 个项目零售额排名当地市场第一，占比约 40%；82 个项目零售额排名当地市场前三，占比约 80%。2023年在业主租金收入和经营利润率提升的同时，租售比(租金收入/零售额)略微下降，业主、租户、运营商三方实现了互利共赢。公司管理的购物中心出租率整体处于行业较高水平，重奢购物中心具有较高的公司管理的购物中心出租率整体处于行业较高水平，重奢购物中心具有较高的未来未来