1、证券研究报告|公司深度|汽车服务 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 途虎-W(09690)报告日期：2024 年 05 月 20 日 飞轮效应显现，飞轮效应显现，O2O 汽车服务龙头迎来盈利释放期汽车服务龙头迎来盈利释放期 途虎途虎深度报告深度报告 投资要点投资要点 在当前估值水平上，在当前估值水平上，市场担心公司成长的不确定性市场担心公司成长的不确定性：开店下沉可能会影响单店开店下沉可能会影响单店收入，收入，利润率提升的路径能见度不高。长期逻辑上，也有投资者担心汽车后市利润率提升的路径能见度不高。长期逻辑上，也有投资者担心汽车后市场规模增速，新能源车渗透率提升可能降低单车保养价值量

2、，以及加盟商渠道场规模增速，新能源车渗透率提升可能降低单车保养价值量，以及加盟商渠道的竞争壁垒问题。的竞争壁垒问题。我们则认为汽车后市场服务空间广阔，我们则认为汽车后市场服务空间广阔，68 万家汽配服务商中万家汽配服务商中，CR5 仅为仅为 5.6%，公司公司 6000 家门店基数较低，二线城市以下每百万辆车对应途虎工家门店基数较低，二线城市以下每百万辆车对应途虎工场场数较少，我数较少，我们认为在保证同店的情况下，年增们认为在保证同店的情况下，年增 1000 家店家店置信度较高置信度较高。利润端，我们看好公。利润端，我们看好公司产品结构改善，规模效益提升上游议价，自有品牌占比逐渐提升司产品结构

3、改善，规模效益提升上游议价，自有品牌占比逐渐提升，带来毛利，带来毛利率每年率每年 1-2pct 的提高；费用端的提高；费用端在人员管理的精细化，数字管理系统的升级，在人员管理的精细化，数字管理系统的升级，FDC/RDC 带来的边际履约费用降低，每年贡献带来的边际履约费用降低，每年贡献 1-2pct 的更低费用率，从而的更低费用率，从而 使得使得利润端迎来快速释放。利润端迎来快速释放。行业层面：行业层面：IAM 需求扩容，连锁化率有待提升，锂电化有望重塑格局需求扩容，连锁化率有待提升，锂电化有望重塑格局 汽车保有量提升趋势不减，千人乘用车保有量预计仍有 6.3%的 CAGR 增长。6-7年是汽车

4、进入后服务市场的临界点，随着我国车龄的提高，汽车后服务开支有望快速增长。4S 店提供的保修期通常在 1-3 年之间，之后对于非保修年限的车辆，4S 店通常价格更高，且门店较少，因此途虎所代表的 IAM 渠道份额有望提升。新能源车渗透率提升趋势下，电池保养成本占比提升，此时中尾部厂商为了提高服务能力，会主动寻求头部 IAM 合作，并且电池厂和主机厂的分离也使得 IAM厂商有望直接与电池厂对接，对冲非电池保养成本下降造成的影响。公司层面：公司层面：飞轮效应显现，盈利能力有望提振飞轮效应显现，盈利能力有望提振 公司的增长逻辑在于伴随客户增长和粘性提高带来的规模效应。公司采用线上线下一体化平台的创新商

5、业模式，更多的门店触达边际客流，品牌力的提升强化复购，采购议价形成前端价格优势，数据的积累形成对客户的理解和运营效率的进一步优化，最后形成综合性的品牌竞争力，实现以客户为中心的飞轮效应。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年实现收入 154.35/175.38/197.73 亿元，同比+13.49%/+13.62%/+12.74%，归母净利润 7.01/11.33/17.41 亿元，同比-89.54%/+61.51%/+53.69%，对应 PE 30X/18X/12X。我们看好公司的中期成长性和盈利提升能力，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 盈利不及预期

6、；新能源车重新分配价值链；竞争格局恶化 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：宁浮洁分析师：宁浮洁 执业证书号：S1230522060002 研究助理：卢子宸研究助理：卢子宸 基本数据基本数据 收盘价 HK$27.65 总市值(百万港元)22,723.41 总股本(百万股)821.82 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入 13601 15435 17538 19773 (+/-)(%)18%13%14%13%归母净利润 6703 7