1、 敬请阅读末页的重要说明12024 年 5 月 10 日医药:超配证券研究报告/首次覆盖报告锦欣生殖医疗集团有限公司锦欣生殖医疗集团有限公司(1951 HK,买入买入,目标价目标价:HK$4.78)目标价目标价:HK$4.78当前股价当前股价:HK$2.73股价上行/下行空间+75%52周最高/最低价 (HK$)5.20/2.05市值(US$mn)963当前发行数量(百万股)2,758三个月平均日交易額(US$mn)4流通盘占比(%)100主要股东主要股东(%)JinXin Fertility Investment12HRC Investment11HHLR 6按 2024 年 5 月 8 日

2、收市数据 资料来源:FactSet主要调整主要调整现值现值原值原值变动变动评级买入N/AN/A目标价(HK$)4.78N/AN/A2024E EPS(RMB)0.15N/AN/A2025E EPS(RMB)0.18N/AN/A2026E EPS(RMB)0.22N/AN/A股价表现股价表现资料来源:FactSet华兴对比市场预测华兴对比市场预测(差幅差幅%)注：所示市场预测来源于 Wind。正差幅=华兴预测高于市场预测；负差幅=华兴预测低于市场预测。研究团队研究团队赵冰赵冰,分析师分析师证书编号：证书编号：S1680519040001电话：电话：+86 21 6015 6766电邮地址：电邮地

3、址：徐浩瀚徐浩瀚,分析师分析师证书编号：证书编号：S1680520080002电话：电话：+86 21 6015 6853电邮地址：电邮地址：围绕辅助生殖，打一体化生育服务；首次覆盖给予买入作为全球综合辅助生殖服务提供商，锦欣有望受益于不断增长的生育服务需求。海内外收购、日益丰富的服务内容，有望带动利润持续增长。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 4.78 港币（基于 29x 2024E P/E）。畅游蓝海市场：随着对辅助生殖（AR）技术的了解愈加广泛，服务愈加普及，政府政策的支持力度逐步加大，中国的辅助生殖服务市场也在不断增长；与此同时，中国更多的夫妇开始晚婚晚育，不孕不育问题日益突出。我们

4、估计中国潜在的试管婴儿市场规模为 4,200 亿元。我们认为，从试管婴儿周期数量和成功率来看，处于市场领先地位的锦欣生殖在开拓市场方面处于有利地位。锦欣在服务供给不足的中国西部市场（四川省/云南省）拥有强大的业务覆盖面，同时公司在中国大陆以外地区（如美国、老挝）提供辅助生殖服务。锦欣在保持收购医院的业绩增长和利润率方面拥有成熟的运营能力。以卓越的运营能力为支撑的可持续增长模式：凭借其全面的服务和战略性的业务布局，我们相信锦欣能够保持增长势头，主要理由是：1)公司业务扩展到更广泛的生殖健康服务领域；2)差异化服务（如 VIP 服务）以提高利润率；3)坚实的人才基础；4)高效的客户获取模式；5)卓

5、越的运营能力。展望未来，我们预计锦欣将通过内生和外延进一步拓展业务。在中国市场，我们预计公司将继续通过收购进行扩张，通过有效整合使新收购的公司发展壮大，并扩大产能和服务范围。在海外市场方面，我们认为公司将继续拓展美国市场，并向东南亚新兴市场渗透。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 4.78 港币：虽然我们认为辅助医疗服务（占 2023年收入的 37%）将成为锦欣的发展重点，但我们预计辅助生殖业务仍将是该公司未来三年的主要收入驱动力。总体而言，我们预计锦欣在2023-26年的收入CAGR为15%；同期净利润 CAGR 为 21%，略快于收入的增长。基于 2024 年 EPS 0.15 元，港币/

6、人民币汇率0.91，和 2024 年目标市盈率 29 倍（基于国内可比公司平均水平），我们得出目标价 4.78 港币。我们对锦欣的长期业务发展充满信心，并看好中国辅助生殖市场的持续扩张所带来的价值重估潜力，给予“买入”评级。风险提示：辅助生殖行业监管与政策风险；出生率持续下降风险；外延扩展并购整合失败风险；商誉减值风险；重大医疗事故风险；汇率波动风险。财务数据摘要财务数据摘要摘要摘要(年结年结:12月月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(RMBmn)2,3642,7893,2733,7514,274毛利润(RMBmn)8741,1751,3831,6301,896归母