1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3838 Table_Page 深度分析|保险 证券研究报告 保险行业保险行业 镜鉴镜鉴日本寿险业利差损日本寿险业利差损始末始末 核心观点核心观点：泡沫危机爆发后日本寿险业陷入长达二十年的利差损，前后共有七家寿险公司相继破产，反观我国寿险业，负债及资产均优于彼时的日本。利差损的爆发时期（利差损的爆发时期（1990-2001 年）年），非“一日之失”，非“一日之失”，而是风险而是风险长久长久积累积累后的后的逐渐爆发。逐渐爆发。风险积累：1990 前日本经济快速增长叠加较高的预定利率，1960-1990 年寿险保费收入 CAGR 高达 16.

2、9%，寿险深度由 1.6%大幅提至 6.2%，且预定利率在 6%以上，再是超长期储蓄产品占比提升，积累了大量的、高成本的、超长期负债。风险爆发，泡沫经济破灭导致股市和房市先后崩盘，长端利率快速下行，而彼时行业资产结构配置非常激进（1990 年国债占比仅 3.8%，贷款、股票高达 37.9%、22%），且资负久期缺口高达 10-15 年，因此利差损危机开始爆发。利差损的持续时期（利差损的持续时期（2002-2012 年）：年）：主要矛盾未化解。主要矛盾未化解。行业不断调整资负两端：负债端调整预定利率、优化产品结构，加强费用管控；资产端加大长久期及低风险资产配置，但未走出利差损困境，主因：一是预定

3、利率下调幅度较小，期间 10 年期日债收益率下滑幅度 570BP，而预定利率下滑幅度仅 475BP；二是寿险渗透率达到 6.3%及经济低迷导致1990-2012 年保费增速仅 1.4%，导致低利率保单占比较低，2002 年行业高利率保单占比仍高达 41.6%；三是经济低迷导致股债低位运行。利差益时期利差益时期（2013 年年-至今至今）：）：日本继续加大资负两端的调整，且在 2013年彻底走出二十年之久的利差损困境。一是资产端继续加大低风险资产的比例，但同时监管持续放开海外资产占比限制至 30%，有利提升了行业投资回报率；二是负债端继续降低预定利率，2013 年下滑至1%，2017 年再下调至

4、 0.25%，同时调整业务结构，医疗保险、健康保险等产品的占比加大。从龙头公司看，利差损危机爆发后马太效应进一步凸显，且估值回归理性空间，内含价值倍数围绕在 0.4X 的水平波动。反观我国，反观我国，低渗透率低渗透率+低低负债成本负债成本+审慎的资产配置结构，利差损风险审慎的资产配置结构，利差损风险整体可控整体可控。一是 1996-1999 年利差损前车之鉴推动监管审慎态度，1999-2014 年预定利率上限 2.5%，后经历了 4.205%、3.5%，目前为3%；二是我国寿险业渗透率低，可实现“以时间换空间”；三是存量保单分红险占比高，刚性成本较低；四是宏观经济韧性强，经济剧烈变动概率较低；

5、五是资产配置结构稳健；六是资负久期缺口逐步缩小，利率风险不断降低；七是完善的偿付能力监管体系，防范破产潮的发生。投资建议：投资建议：镜鉴日本，而我国当前的利差损风险可控，寿险行业未来仍将实现稳健经营，我们继续推荐中国太保（A/H）、中国人寿（A/H）、新华保险（A/H）、中国平安（A/H）、友邦保险（H）。风险提示：风险提示：代理人规模下滑，长端利率下行，银保新单增速不及预期。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-05-12 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：刘淇 SAC 执证号：S0260520060001 0755-82564292 分析师：分析师：陈福

6、SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 请注意，刘淇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：保险行业:放开银保网点合作限制，实现银保“量价齐升”2024-05-09 保险行业 2024 年 1 季报总结:价值率大幅提升，利润增速优于预期 2024-05-05 保险行业:3 月保费点评-寿险保费增速继续改善，政策性险种推动财险增长提速 2024-04-17 -30%-23%-16%-10%-3%4%05/2307/2310/2312/2302/2405/24保险沪深300 识别