1、社会服务社会服务/教育教育 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/44 好未来好未来（TAL.N）2024 年 05 月 07 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2024/5/7 当前股价(美元)13.14 一年最高最低(美元)15.52/5.09 总市值(亿美元)84 流通市值(亿美元)64 总股本(亿股)2.12 流通美股(亿股)1.63 近 3 个月换手率(%)27.64 数据来源：Wind 股价走势图股价走势图 数据来源：Wind 科技教育领军者，政策常态化迎教培新纪元科技教育领军者，政策常态化迎教培新纪元 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 初敏（分析师）初敏（分

2、析师）李睿娴（联系人）李睿娴（联系人） 证书编号：S0790522080008 证书编号：S0790122120005 好未来乘风再启航，素养教育好未来乘风再启航，素养教育+学习机双轮驱动，归来仍是王者学习机双轮驱动，归来仍是王者 2021 年 9 月公司全面转型素养教育，目前业务分为学习服务解决方案以及学习学习服务解决方案以及学习内容方案两大板块。内容方案两大板块。政策明晰下公司线下业务提速扩张，同时以学习机为主的内容解决方案收入比重持续提升，预计 FY2024 两项业务实现收入 10.7/4.2 亿美元，占收入的 72%/28%。2023 年 9 月以来好未来学习机线上销售额始终保持品类第

3、一，同时推出大模型 MathGPT 有望推动商业模式再进阶。我们预计FY2025-FY2027 公司 Non-GAAP 净利润为 1.45/2.05/2.72 亿美元，当前股价对应PE 为 57.5/40.9/30.7 倍。参考邻国，教育“减负提质”需要加减平衡，好未来有望在旺盛需求驱动中有序发展，我们认为当前素养教育业务加密空间广阔，学习机业务触达更广受众，加强品牌心智，首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。监管常态化，监管常态化，各项细则陆续落地，走向有例可循、有法可依各项细则陆续落地，走向有例可循、有法可依“双减”成果显现：（“双减”成果显现：（1）供给端出清集中度提升

4、，截至 2022 年 2 月，原 12.4 万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减到 9728 个，压减率为 92.14%，原263 个线上校外培训机构压减到 34 个，压减率为 87.07%。行业进入设定牌照和行业进入设定牌照和资金严格壁垒，龙头整体压减率低于行业。资金严格壁垒，龙头整体压减率低于行业。（2）锚定三周年，锚定三周年，2024 年 2 月，教育部发布校外培训管理条例（征求意见稿），相较原“双减”文件，删除有关高中的表述，并明确非学科校外培训的有益地位，多地提出非学科牌照“应批尽批”，行业进入有序扩张周期。公司公司线下网络有序扩张，经营大幅向上线下网络有序扩张，经营大幅向上，

5、质量更为健康质量更为健康 截至 2024/4/15，公司网点数由最低 170 家升至 312 家，覆盖城市数量由 FY2023的 30 个增至 FY2024Q2 的 37 个。经营层面，FY2024Q1 公司营收增速首次回正，随后收入加速增长，FY2024Q4 收入同比增长 59.7%，且在手现金充裕。剔除季节性因素，FY2022Q4-FY2024Q4 递延收入呈现上升趋势，FY2024Q1-FY2024Q4同比增速分别为 70.51%/83.27%/87.47%/95.1%，快于收入增速。素养教育行业长坡厚雪，好未来精准布局，未来已来素养教育行业长坡厚雪，好未来精准布局，未来已来 我们预计

6、2026 年，中小学生素养教育市场规模有望达到 2191 亿元，恢复到“双减”前学科培训市场的近 70%。看细分：（1）人文素养：）人文素养：伴随考试评价体系向人文素养倾斜，“大语文”赛道空间广阔。2019 年“大语文”培训市场规模为 395.7亿元，同比增长 22.1%。（2）科学素养：）科学素养：根据多鲸教育研究院，预估 2024 年科学素养市场规模约为 315 亿元，2021E-2024E 复合增速为 15%。（3）少儿编程：）少儿编程：编程教育已逐渐成为 AI 时代、信息时代发展的必然要求，根据多鲸教育预估，少儿编程市场规模或已突破 400 亿元，渗透率有望持续提升。风险提示：风险提示